徐工机械(000425)深度报告：国内周期触底反弹 海外新产品贡献增量收入

　　工程机械近万亿市场，国产龙头加速渗透。全球工程机械行业的22 年销售额维持较高增速，达到8710.9 亿元。从价值量来看，工程机械价值量最大的品类是挖掘机，占工程机械市场空间接近30%。从下游来看，基建（45%）、地产（20%）、矿山（20%）是工程机械主要下游。当下，全球工程机械市场份额掌握在外资龙头手中，全球龙头为卡特跟小松，22 年全球份额分别为16.3%、10.7%，而我国企业市场份额也在快速提升，三一、中联、徐工合计份额从2016年的8.7%提升至2022 年的13.9%。其中，徐工机械全球份额自16 年3.7%提升至22 年的5.8%，已跻身全球前三。

   　　工程机械国内预计24 年筑底。需求端：万亿国债助力基建投资持续景气，24 年2 月1 万亿元增发国债资金已落实到约1.5 万个具体项目，将于今年6 月底前开工建设，有望助力基建投资持续景气。2024 年1-4 月基础设施建设投资完成额约5.6 万亿元，同比增长7.78%，维持较高增速。不同于长期投向交通运输领域的基础设施，1 万亿增发国债中，超过一半用于防洪排涝等相关水利设施建设，超过2000 亿元用于京津冀等地的灾后重建，预计24 年的基础设施建设投资的增速将升至8%左右。自然更新：根据我们测算，23 年国内挖掘机报废量13.49 万台，较当年实际销量已超出4.2 万台左右。而且挖掘机报废量现已处于相对底部区间，预计24 年、27 年挖掘机报废量分别为12.85 万台与13.91 万台。设备更新政策：新一轮大规模设备更新有望促进工程机械设备更新换代，推动老旧“国一”、“国二”机型出清。根据工程机械杂志相关发文，预计有70%-80%的老旧设备将被淘汰出清，20%-30%的老旧设备会产生以旧换新的需求。

   　　假设25%的老旧设备会产生以旧换新的需求，将带来挖掘机、装载机、叉车、压路机更新需求分别为9.7、9.1、18.9、0.9 万台的更新需求，占2023 年国内实际销量的104.1%、159.4%、24.3%、132.0%。

   　　“横向拓展&产品出海”，贡献增量收入。公司高机、矿机等新兴业务进展顺利，海外收入持续提升。23 年公司高机全球排名前三，实现营收88.83 亿元，yoy+35.62%。矿山露天挖运设备保持全球第五，矿机业务实现营业收入约42.36亿元，yoy+14.18%。23 年公司海外销售收入达372.20 亿元，yoy+33.71%，海外收入占比达40.09%，但从全球来看，公司22 年全球份额仅5.8%仍有较大成长空间。

   　　投资建议：考虑到国内行业周期见底，公司新兴业务进展顺利，海外收入持续增长，盈利能力有所改善，预计公司2024-2026 年归母净利润分别是64.97/81.80/106.49 亿元，对应估值分别是13x/10x/8x，维持“推荐”评级。

   　　风险提示：行业需求低于预期的风险，海外渗透率提升不及预期的风险，汇率波动的风险，政策推进不及预期的风险，新兴业务进展不及预期。