香飘飘(603711)：冲泡龙头改革再起 即饮业务蓄势待发

　　投资要点:

   　　杯装奶茶开创者，冲泡+即饮双轮驱动雏形已现。2005 年公司开创性推出固体奶茶，凭借先发优势、较为激进的广告营销策略和渠道的精耕细作，从2006-2010 年，实现了销售额从5 亿元到20 亿元的飞速增长，2012 年以超过50%的市占率奠定冲泡奶茶龙头的行业地位。

   　　随着冲泡行业逐步走向成熟，公司着力于发展第二增长曲线饮料业务，2018 年创新性地推出杯装Meco 果汁茶，推出第二年即跻身10亿元量级大单品。在疫情冲击下，部分即饮消费场景遭受打击，叠加公司即饮业务缺乏经验，Meco 果汁茶在销售达到近10 亿元峰值以后出现下滑。2023 年，伴随着疫情防控政策的调整，饮料消费场景实现恢复，公司成立即饮销售中心，独立于冲泡板块，招募专职即饮经销商，提升重点网点覆盖率，推进冰冻化陈列建设。目前即饮业务的调整和恢复已初见成效，2023 年即饮收入同比增长41.2%，收入占比已达约25%，冲泡+即饮双轮驱动雏形已现。

   　　冲泡现金奶牛业务，格局优，盈利能力强，为第二增长曲线持续“造血”。国内冲泡奶茶经过多年优胜劣汰的市场选择，竞争格局已基本稳定，据尼尔森数据，2017 年起公司市占率超60%，稳居第一。

   　　2017-2023 年，公司冲泡业务基本维持在40%左右的高毛利率水平，是公司核心的利润来源，我们预计近年来随着棕榈油、大包粉成本的下行，叠加公司对相对成熟的冲泡业务广告投入的减少，冲泡业务盈利能力持续改善。我们认为未来冲泡业务仍有看点，1）产品创新：公司重视产品创新，2023 年推出“如鲜”和“鲜咖主义”，对泛冲泡领域进行进一步探索；2）区域深耕：2023 年公司华东市场营收占比仍高达44.26%，西北、华北、华南、市场占比仅为8%/5%/4%，当前冲泡业务区域分布不均，在渠道端仍有进一步挖掘的潜力。

   　　即饮业务第二增长曲线持续培育，盈利改善可期。公司重点培育的两大单品均有较强的看点：1）果茶：公司是杯装果汁茶的开创者，果汁含量≥25%，达到国标的5 倍，独创的杯型包装使得消费者联想现调饮品，又相较于杯装果茶更有性价比，公司当前以学生群体为重点进行营销，网点主要分布在学校及周边，高峰时期果茶曾达到过近9 亿元的销售额，我们认为果茶产品经过几年的培育已经有稳定的消费群体，未来仍有在人群、场景破圈的潜力；2）冻柠茶：

   　　即饮柠檬茶发展多年，诞生多个大单品。近年来现制柠檬茶饮店蓬　　勃发展，由广东市辐射全国，促进了冻柠茶这一品类的消费者教育。

   　　公司2022 年推出“兰芳园冻柠茶”，卡位冻柠茶这一快速发展的赛道，2023 年公司在原点网点进行重点推广，销售表现优秀。未来随着网点的扩展，有成为下一个大单品的潜质。经我们测算，即饮业务收入达到16~18 亿元左右的体量即可实现盈利，2023 年公司即饮业务实现9.01 亿元的收入，同比+41.16%，我们预计2024/2025 年公司即饮业务伴随着渠道的拓展，仍有望实现较高的增长，盈利改善时点渐行渐近。

   　　股权激励激发内部经营活力，人事调整后未来改革可期。2023 年公司再次启动股权激励，激发内部经营活力，2023 年顺利达成目标。

   　　人事调整上，2023 年12 月，公司聘任杨冬云先生为公司总经理，并通过股权的方式充分绑定职业经理人，相较于此前人事调整多为销售负责人的更换，本次人事调整的权责范围提升到总经理级别，体现公司及新管理层较大的改革决心。展望后续，公司冲泡业务盈利能力强，为公司提供稳定现金流，即饮业务当前仍处于投入状态，经过一年的打磨，当前即饮渠道的打法已经相比过去有所进步，未来在较强的改革预期下，即饮业务有望进一步理顺，随着即饮业务费放量，公司未来弹性可期。

   　　盈利预测和投资评级：公司冲泡基本盘稳固，第二增长曲线即饮板块已经起势，双轮驱动雏形已现，公司重视激励，未来改革预期强烈。我们调整对公司的盈利预测，预计2024-2026 年公司的营业收入分别为42.49/47.22/52.16 亿元，同比+17%/+11%/+10%；预计归母净利润分别为3.58/4.61/5.26 亿元，同比+28%/+29%/+14%；预计EPS 分别为0.87/1.12/1.28 元，对应PE 分别为17/13/12x。考虑到公司即饮业务持续放量，该业务盈利拐点可期，我们将公司上调至“买入”评级。

   　　风险提示：1）新品推广不及预期；2）冲泡业务恢复不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。