太阳纸业(002078)：造纸行业领军企业 林浆纸一体化强化竞争优势

　　【投资要点】

   　　造纸行业领军企业，林浆纸一体化不断深化。公司成立于1982 年，经过四十余年行业深耕，公司产能、营收和利润规模不断提升，产品包括文化纸、箱板纸和木浆三大品类。2008 年公司开始在老挝植树造林，标志着林浆纸一体化布局开端；同时为优化产能布局，逐步推进广西北海（2019 年）和南宁（2022 年）布局，产业版图不断扩大。

   　　截至2023 年底，公司浆纸总产能超1200 万吨，造纸产能720 万吨、木浆产能485 万吨。

   　　供给趋紧，行业景气度向上。浆纸系，晨鸣纸业由于资金问题停产浆纸产能达703 万吨，减少双胶纸、铜版纸和白卡纸市场供给，但考虑2025 年白卡纸/双胶纸/铜版纸新增产能影响后，2025 年分纸种景气度排序为“铜版纸>双胶纸>白卡纸”。废纸系，玖龙、理文、山鹰等头部纸企扩产节奏放缓，新增产能主要来自区域性小企业，供给端压力减缓，而下游快递、家电等终端消费需求增长带动箱瓦纸销量向好，供需格局改善背景下，纸价提涨可期。

   　　成本把控优异，盈利行业领先。公司盈利能力行业领先，得益于对料工费的极致把控，体现在①2008 年启动老挝林浆纸一体化项目，经过多年发展，老挝林地已超6 万公顷，并按照每年1-1.2 万公顷速度增加，林浆纸一体化强化原料控制能力；②公司生产基地配备热电联产项目，同时与兖州主要煤炭供应商均保持着长期稳定的商业合作，能源成本优势显著；③广西基地临近木片资源，同时填补南方市场产能空白，多基地布局降低运费；④在行业景气度低点逆势投资，固定资产投资额更低，吨纸折旧领先同行。

   　　产能有序扩张，成长动能充足。公司广西北海和南宁浆纸产能规划875 万吨，已建成402 万吨，还有473 万吨产能将陆续投产。短期看，2024 年9 月底广西南宁15 万吨生活用纸投产；中期看，南宁100 万吨箱板纸预计2025Q4 投产，同时二期70 亿元投资议案获批，拟建设40 万吨特种纸产线、35 万吨化学浆、15 万吨化机浆。

   　　1、 关键假设

   　　我们盈利预测基于如下假设：

   　　（1）销量端

   　　①原纸：2023H2 投产100 万吨箱板纸，2024Q3 投产15 万吨生活用纸，2025 年底预计投产40 万吨特种纸和100 万吨箱板纸，产能释放推动收入增长，按照投产时间预估有效产能以及满产满销测算，预计2024-2026 年原纸销量增量分别为53、12、84 万吨；②木浆：2025 年底预计投产15 万吨化机浆、35 万吨化学浆，考虑新增木浆产能主要用于配套原纸，假设2024-2025 年销量与2023 年持平，2026 年销量小幅增长至150 万吨；（2）价格端

   　　①原纸：根据双胶纸、铜版纸和箱板纸市场价格走势看，2024 年我国双胶纸价格跌幅约543 元/吨、铜版纸涨幅约22 元/吨、箱板纸跌幅约257 元/吨，对于太阳纸业而言，2024 年综合纸价预计下跌约245元/吨；2025-2026 年对于浆价是看涨预期，成本推动文化纸价格抬升，同时箱板纸供需格局好转或将推动纸价回暖，假设2024-2026 年综合纸价为4250、4350、4450 元/吨；②木浆：2024 年浆价先涨后跌，阔叶浆均价上涨22 美元/吨，2025-2026 年由于海外浆厂无大型纸浆项目投产，浆价预期走强，假设2024-2026 年木浆均价分别为5120、5300、5370 元/吨（对应阔叶浆外盘报价上涨22/25/10 美元/吨）；

   　　（3）其他收入：收入占比较小，假设每年按照10%增速稳定增长；（4）毛利率：在自供浆平衡下，2024 年毛利率有望保持平稳，2025-2026 年浆纸价格预期同步上涨，毛利率有望小幅改善，假设2024-2026 年毛利率为16%、16.1%、16.2%。

   　　2、 创新之处

   　　我们认为造纸行业扩产压力可控，纸价在需求和成本支撑下有望坚挺。尽管双胶纸2025年玖龙等纸企有较大产能投放，但在浆价上涨背景下，不具备自制浆产能的长尾企业将陆续出清，在需求稳定&成本上涨&中小企业出清等多重因素推动下，新增投产压力可控，纸价有望保持坚挺。

   　　我们认为公司核心竞争力体现在对成本的极致把控。纸是相对标品，不同企业间产品溢价较低，各纸企盈利差异主要体现在对于成本的把控，公司通过林浆纸一体化布局、多基地布局、逆周期投资和热电联产等方式持续降本，吨纸盈利行业领先。

   　　3、 潜在催化

   　　纸价和浆价上涨超预期。造纸行业与经济强相关，当终端需求强复苏时，纸价和浆价将同步上涨，太阳纸业盈利将快速释放，需要密切跟踪头部纸企涨价函和海外浆厂报价。

   　　竞对停产减少供给。造纸行业产能相对过剩，当大规模纸厂停产时，供给缩减预期将推动纸价大幅上涨，彼时行情将会启动。

   　　【投资建议】

    太阳纸业深耕造纸行业四十余年，产品布局完善、成本控制优秀，随着广西浆纸产能有序释放，公司利润中枢有望稳步上移。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入406.2/423.8/474.5 亿元，实现归母净利润31.7/34.6/39.6 亿元，EPS 分别为1.13/1.24/1.42 元，基于2025 年2 月19 日收盘价的PE 分别为12.28/11.26/9.83 倍。我们选取仙鹤股份、华旺科技、博汇纸业、山鹰国际作为可比公司，根据Choice 一致预期，得到2024-2025 年行业平均PE 为20.53/11.78 倍。参考公司历史估值水平、业绩稳定性，维持“增持”评级。

   　　【风险提示】

   　　（1）浆价大幅上涨风险：公司主要原材料为木浆，当浆价大幅上涨时，公司若不能及时传导成本压力，盈利将会被挤压；

   　　（2）需求不及预期风险：造纸与经济息息相关，若终端需求低预期，原纸需求低迷，纸价下跌对公司盈利将产生冲击；

   　　（3）行业竞争加剧风险：行业需求增长缓慢，新进入者若采取低价竞争将对公司盈利产生冲击。