沪农商行(601825)：业绩稳健正增 分红率提升至34%

　　事项：

   　　4 月24 日晚，沪农商行披露2024 年报及25 年一季报，2024/1Q25 分别实现营业收入266.4/65.6 亿元，同比分别增长0.86%/-7.4%；2024/1Q25 分别实现归母净利润122.9/35.6 亿元，同比分别增长1.2%/0.34%。不良率连续四个季度持平于0.97%，拨备覆盖率总体呈下降趋势，1Q25 环比下降13.1pct 至339%。

   　　评论：

   　　一次性因素影响拖累1Q25 营收负增，业绩增速稳健正增。1）4Q24/1Q25 营收增速分别为2.6%/-7.4%。4Q24 主要是负债端成本有效压降及中收降幅收窄，单季营收增速环比改善；1Q25 营收负增主要受去年房屋征收一次性影响导致高基数，扣非营收增速为0.05%；2）2024/1Q25 归母净利润同比分别增长1.2%/0.34%，保持稳健正增长，一方面是拨备安全垫较为充足，适当少提反哺利润；另一方面是一季度有效管控成本，1Q25 业务及管理费同比下降6%。

   　　规模增速稳定在6%-7%，零售贷款有所改善。4Q24/1Q25 生息资产同比增速分别为6.3%/6.0%，信贷增速分别为6.2%/6.6%，整体增长较为稳健。分结构来看，对公端为主要发力点，零售端需求改善。1）对公端4Q24/1Q25 一般公司贷款分别同比增长5.6%/7.4%，增速均环比提升。在贷款定价下行的情况下，通过加大投放对公贷款稳住规模和利息收入；2）零售端：4Q24/1Q25 零售贷款分别同比增长1.3%/3.3%，恢复正增长。细拆来看，主要是按揭贷款增势较好，受益于上海市二手房市场成交量回升，4Q24/1Q25 母公司口径房产类按揭贷款余额分别同比增长1.9%/5.4%。

   　　单季净息差环比降幅6-7bp，负债端成本压降效果逐渐显现。根据我们时点数测算，4Q24/1Q25 年化单季净息差环比分别下降7bp/6bp 至1.41%/1.35%，虽然资产端收益率继续下行，但负债端成本压降贡献也在加大。1）资产端：受LPR 下调和同业竞争加剧影响，4Q24/1Q25 单季生息资产收益率均下降17bp至3.14%/2.97%；2）负债端：存款挂牌利率下调的正向影响逐步显现，公司也在努力缩短存款久期，4Q24/1Q25 计息负债成本率环比下降10bp/13bp 至1.82%/1.69%。

   　　资产质量稳定，拨备覆盖率有所下行，风险安全垫仍较厚实。沪农商行连续四个季度不良率持平于0.97%，单季不良净生成率在4Q24 环比走高至0.9%，1Q25 回落至0.5%，整体仍处于较低水平。前瞻性指标有所波动，与行业趋势一致，1Q25 关注率环比上升22bp 至1.49%，主要是零售贷款的资产质量有所波动，后续风险情况仍有待观察。拨备覆盖率总体呈下降趋势，1Q25 环比下降13.1pct 至339%，拨备安全垫仍较为充足。

   　　分红率继续提升，分红预期更加稳定。公司率先完成2024 年中期现金红利派发，中期分红率较23 年 提升3pct 至33.07%，24 年全年分红率在此基础上继续提升0.8pct 至33.91%。在《估值提升计划》中，公司研究制定合意的核心一级资本充足率区间作为分红政策制定的风向标，并将分红比例的稳中有升作为分红规划的重要目标。分红政策将更加量化和固化，分红预期将更加稳定。

   　　投资建议：沪农商行业绩保持稳定正增，资产质量稳定，整体发展稳健，分红率继续提升。沪农商行客群基础扎实，业务发展稳健，科创、养老金融仍是特色优势业务，在上海发展“五个新城”与“五个中心”建设背景下，未来业务增量市场空间仍较大。结合最新财报和当前宏观经济形势，预计2025E-2027E 公司营收同比增速分别为-3.1%、4.9%、5.8%（25E-26E 前值分别为1.7%、5.5%），归母净利润增速分别为1.0%、1.1%、4.0%（25E-26E 前值分别为1.9%、3.9%）。

   　　当前股价对应2025E PB 为0.65X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2025E 目标PB0.75X，对应目标价9.72 元，维持“推荐”评级。

   　　风险提示：1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化。2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄。3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。