中国国航(601111)：多重负面铸就业绩低点 看好载旗航空业绩回升可期
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疫情冲击、叠加巨额投资损失及大额汇兑损失，上半年国航录得亏损人民币94.41 亿。中国国航上半年营收同比下滑54.6%至人民币296.46 亿，总成本同比下滑33.8%至人民币417.0 亿，录得亏损94.41 亿；毛利率、净利率分别由去年同期的15.9%/4.8%各下滑31.5/36.7 个百分点至-15.5%/-31.8%。
一方面：a)受益于货运收益水平上升，上半年公司货运收入同比增长48.1%；b）因油价大幅下跌、油耗减少，航油成本同比下滑61.3%，利好业绩表现。
但另一方面：c）因国泰航空、山东航空等录得巨额亏损，上半年投资损失28.71 亿（去年同期为投资收益2.92 亿）；d）上半年人民币兑美元贬值1.6%带来汇兑损失10.19 亿（去年同期贬值0.2%带来汇兑损失1.19 亿）。
收入端：客座率大幅下挫但客公里收益基本持平。受疫情冲击，上半年中国国航总供给、需求同比各削减53.7%/61.5%，总客座率大幅下挫13.5 个百分点至67.5%，但总客公里收益仅同比下滑0.48%，因国际航班供不应求，国际线及地区线客公里收益同比大幅上涨50.2%/25.0%，部分抵消国内线同比下滑17.2%的负面影响。上半年总客运收入同比下滑61.7%，但受益于货运收益水平同比上升136.8%，货运收入表现亮眼，同比增长48.1%。
成本端：油耗成本大幅下降但单位ATK 扣油成本同比上涨35.6%。一方面油价下跌，上半年布伦特原油期货结算价格（考虑错期）同比下滑27.4%，令航空煤油出厂均价同比下滑约30%，另一方面疫情令航班量大幅削减，油耗下降，上半油耗成本同比下滑61.3%。但因公司机队规模相对稳定（上半年共净增2 架飞机），机队折旧及维护费用、部分人工成本相对刚性，单位ATK扣油成本同比上涨35.6%。
上半年，国泰航空亏损、人民币贬值1.6%等拖累公司业绩表现；但下半年外围油价、汇率走势利好业绩改善。上半年，子公司国泰航空净亏损99 亿港币等带来大额投资损失。我们分析下半年受制于海外疫情依旧严峻，国泰航空经营压力依旧，将继续拖累国航业绩表现。三季度以来，人民币持续走强，油价维持低位，截止8 月28 日人民币兑美元升值2.7%，布伦特原油均价同比下跌29%。我们认为下半年油价和外汇走势利好行业，利于提振市场信心。
盈利预测与投资建议。我们维持2020E/21E/22E EPS 分别为-0.65/0.21/0.61元/股，BPS 分别为5.79/6.00/6.62 元每股,维持此前合理价值区间8.69-9.26元，对应1.5-1.6x 2020PB。我们分析一方面国内线近期航司大范围推行促销折扣套票活动，以量换价有望带动大众出行持续复苏，另一方面国际线“五个一”政策逐步放松，中国国航业绩回升可期，维持“优于大市”评级。
风险提示：汇率、油价波动、疫情二次爆发等。
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疫情冲击、叠加巨额投资损失及大额汇兑损失，上半年国航录得亏损人民币94.41 亿。中国国航上半年营收同比下滑54.6%至人民币296.46 亿，总成本同比下滑33.8%至人民币417.0 亿，录得亏损94.41 亿；毛利率、净利率分别由去年同期的15.9%/4.8%各下滑31.5/36.7 个百分点至-15.5%/-31.8%。
一方面：a)受益于货运收益水平上升，上半年公司货运收入同比增长48.1%；b）因油价大幅下跌、油耗减少，航油成本同比下滑61.3%，利好业绩表现。
但另一方面：c）因国泰航空、山东航空等录得巨额亏损，上半年投资损失28.71 亿（去年同期为投资收益2.92 亿）；d）上半年人民币兑美元贬值1.6%带来汇兑损失10.19 亿（去年同期贬值0.2%带来汇兑损失1.19 亿）。
收入端：客座率大幅下挫但客公里收益基本持平。受疫情冲击，上半年中国国航总供给、需求同比各削减53.7%/61.5%，总客座率大幅下挫13.5 个百分点至67.5%，但总客公里收益仅同比下滑0.48%，因国际航班供不应求，国际线及地区线客公里收益同比大幅上涨50.2%/25.0%，部分抵消国内线同比下滑17.2%的负面影响。上半年总客运收入同比下滑61.7%，但受益于货运收益水平同比上升136.8%，货运收入表现亮眼，同比增长48.1%。
成本端：油耗成本大幅下降但单位ATK 扣油成本同比上涨35.6%。一方面油价下跌，上半年布伦特原油期货结算价格（考虑错期）同比下滑27.4%，令航空煤油出厂均价同比下滑约30%，另一方面疫情令航班量大幅削减，油耗下降，上半油耗成本同比下滑61.3%。但因公司机队规模相对稳定（上半年共净增2 架飞机），机队折旧及维护费用、部分人工成本相对刚性，单位ATK扣油成本同比上涨35.6%。
上半年，国泰航空亏损、人民币贬值1.6%等拖累公司业绩表现；但下半年外围油价、汇率走势利好业绩改善。上半年，子公司国泰航空净亏损99 亿港币等带来大额投资损失。我们分析下半年受制于海外疫情依旧严峻，国泰航空经营压力依旧，将继续拖累国航业绩表现。三季度以来，人民币持续走强，油价维持低位，截止8 月28 日人民币兑美元升值2.7%，布伦特原油均价同比下跌29%。我们认为下半年油价和外汇走势利好行业，利于提振市场信心。
盈利预测与投资建议。我们维持2020E/21E/22E EPS 分别为-0.65/0.21/0.61元/股，BPS 分别为5.79/6.00/6.62 元每股,维持此前合理价值区间8.69-9.26元，对应1.5-1.6x 2020PB。我们分析一方面国内线近期航司大范围推行促销折扣套票活动，以量换价有望带动大众出行持续复苏，另一方面国际线“五个一”政策逐步放松，中国国航业绩回升可期，维持“优于大市”评级。
风险提示：汇率、油价波动、疫情二次爆发等。
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