重庆啤酒(600132)：发布重组草案 步入新阶段
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继6.22 发布重组预案后，公司于9.11 发布重组草案，其中重组框架与预案保持一致，新增披露重组细节：分步注入相关对价、对外借款金额、嘉士伯和嘉酿分别对注入资产的业绩承诺、重啤母公司、嘉酿及嘉士伯拟注入资产的详细审计财务报表。
简评
核心关注注入价格和报表质量。
一、注入价格方面，最终向外借款金额低，低杠杆达成高质量注入，财务费用负担低。
沿用预案提出的重组框架，重组分三步进行，重组结果系嘉士伯中国（含重啤）所有啤酒资产均注入子公司嘉酿中，且重啤和嘉士伯分别对嘉酿持股51.42%、48.58%。
重组本质系重庆啤酒上市公司和嘉士伯中国以自身资产作价和现金，达成51.42:48.58 的比例。在此过程中，重庆啤酒上市公司除了注入自身啤酒资产（母公司重庆资产）以外，还需要向外借款约14 亿元。
分步看注入价格。
第一步，重啤上市公司向嘉士伯购买嘉酿48.58%股权，交易作价6.43 亿元。其中嘉酿2019 年净利润1.45 亿元、净资产1.85 亿元，因此交易作价对应嘉酿估值为PE 9.1x、PB 7.2x。此处，重啤上市公司预计将向外借款不超过3.5 亿元人民币。
第二步，重啤以母公司资产和湖南国人10.26%股权、嘉士伯以A包资产注入嘉酿，分别达成51.42%、48.58%持股比例。其中，重啤拟注入资产2019 年净利润5.2 亿元、净资产3.31 亿元，交易作价43.65 亿元，对应估值为PE 8.4x、PB 13.2x。但考虑到母公司2019 年实际有1.7 亿元非经收益，若剔除这部分则实际PE 估值为12.2x。嘉士伯A 包2019 年净利润6.1 亿元、净资产9.1 亿元，交易作价53.76 亿元，对应估值为PE 8.9x、PB 6.4x。若对比重啤资产和嘉士伯资产，重啤资产PB 估值比嘉士伯A 包高出107%、PE 估值高出6~38%。
第三步，嘉酿支付现金，向嘉士伯购买B 包资产（新疆&宁夏），交易作价17.94 亿元。其中B 包2019 年净利润约1.42 亿元（估，用备考利润表净利润扣减评估报告中A 包净利润），净资产5.14 亿元，交易作价对应估值为PE 12.6x、PB3.5x。此处嘉酿预计将向外借款不超过10 亿元人民币。
整体来看，公司最终通过不超过13.5 亿元人民币借款，实现净利润规模的大幅增长。
以2019 年末为节点，则注入后（备考）公司归母净利润增长20.59%（6.57 亿→7.92 亿），若剔除2019 年1.7 亿非经收益的影响，则归母净利润增长27.2%（4.89 亿→6.22 亿）。
13.5 亿元贷款利率尚未最终确定，以4%利率估计，则最终将产生约6~7 千万元利息，上市公司归母层面预计承担3~4 千万财务费用，远低于此前市场预估的1 亿元甚至更高的财务费用。
二、报表质量方面，高举高打费用策略助推未来高速成长。
从备考利润表看嘉士伯中国（含重啤）整体经营，结构持续快速提升、高吨价、高毛利、高费用率。
1、高吨价高毛利率，国内市场高档强有力竞争者确定无疑。
嘉士伯中国2019 年实现收入102.12 亿元、啤酒销量235 万千升，吨价约4231 元/千升，高于同业（华润2903、青啤3431、重啤第三方3719、珠啤3219），仅次于百威亚太西4918 元/吨。高吨价来自今年持续快速提升的产品结构（我们估计体外业务中嘉士伯、1664 合计收入占比接近20%）。
在高吨价驱动下，公司毛利率远超同业，2019 年达到50.9%，而可比口径下华润44.8%、青啤39.0%、燕京39.1%、珠啤46.8%，公司毛利率接近百威亚太53.3%。
2、费用策略上高举高打，助推持续高速成长。
当下正在国内啤酒市场高端化的关键阶段，需求端增长迅猛，为能够提供高端产品的企业带来快速增长机会，各啤酒企业均顺势加大高档市场布局。目前嘉士伯已经具备品牌、团队运营方面的较强存量优势，嘉士伯意欲在未来几年加大费用投入，继续发挥、扩大自身优势，以期在高档市场份额中获得更快增长。
因此看到嘉士伯销售费用率显著较高，2019 年销售费用率达22.4%（其中重啤第三方约17.0%、体外销售费用率高达24.7%），费率水平在同业中亦在最高水平，2019 年华润17.9%、青啤18.2%、燕京11.1%、珠啤18.2%，百威亚太20.7%。
从费用明细可以看出，公司高销售费用率主要体现在较高的广告市场投入，广告市场费率2018、2019 年分别达12.2%、12.7%，高于同业5~7%水平，而其余明细如工资、运费等，嘉士伯的投入水平与行业基本相当。
高举高打策略在过去两年已经取得明确成功，嘉士伯2018、2019 年在中国区收入分别取得15%、19%增速，远超同业中底单位数增速水平，其中收入增量主要来自新疆乌苏和国际品牌，2019 年嘉士伯中国整体收入增长13.7 亿元，其中乌苏&1664&嘉士伯&乐堡等产品合计增长14.1 亿元、高档国际品牌&风花雪月产品组合增长4.1 亿元。
另外，在公司对A+B 包未来收入增长规划中，虽然未来收入增长规划的绝对值相对保守，但从各产品增速的横向比较可以看出，可以看出公司对乌苏、风花雪月、国际品牌抱有更高的增长预期，预计将依靠这些产品组合的增长带动整体结构提升。
3、净利润率13.5%，预计仍将持续提升，高费率压制短期利润率但利好长期规模增长且利润率提升阶段一定会逐步到来。
嘉士伯2019 年净利润率（含少数）14.9%，但剔除1.7 亿元非经收益后实际净利润率约13.5%，其中体外A+B 包资产净利润率11.1%，我们估计重庆啤酒第三方业务剔除1.7 亿元非经收益后净利润率已达到16%以上。
2019 年同业净利润率分别为：华润8.8%、青啤8.2%、珠啤8.2%、燕京2.7%、百威亚太13.9%。
嘉士伯盈利水平已处于业内第一梯队，但我们认为其仍有持续提升空间，原因是，体外资产EBIT margin2019年13.9%，很大幅度低于重啤上市公司EBIT margin（2019 年还原后约19.2%）、较嘉士伯亚洲整体EBIT margin 也仍有较大距离（2017 年后稳定在20%以上水平、2019 年21.3%），我们认为在重啤证明中国市场的高盈利可能性，未来体外业务的盈利水平也将持续向重啤、嘉士伯亚洲靠拢。
从毛利率与利润率的同业对比来看，嘉士伯毛利率显著高于同业，但净利润率的相对优势比毛利率略低一些，主要原因在于2018 年后嘉士伯进入费用投放期（执行“杨帆22”战略），高费用率可能短期压制了利润率表现。
但我们认为现阶段抢抓市场机遇、扩大现有优势的高举高打策略是非常合理且利于长远的，我们非常乐意看到公司在扩张高端份额、提升市场投入上的积极态度，这将有利于公司在市场快速变化期结束时，能获得更好的战略地位（更高的高档份额、更强的渠道控制、更广泛的品牌认知）；而在此过程中，我们相信财务导向最明确的嘉士伯，仍会持续提升利润率水平，且在不远的将来迎来利润快速释放的阶段。
三、盈利预测与投资建议
5 年后的啤酒市场我们认为，嘉士伯有较高的可能性成为一支兼有西部基地市场、同时在全国高档市场均有较强影响力的企业，5 年内嘉士伯可能凭借其强品牌、强运营成为国内成长性最优秀的企业之一。
长期假设：
我们预计2019~2023 年，嘉士伯中国收入将保持约13%CAGR，到2023 年达到160 亿收入规模；假设净利润率达到16%，则对应净利润约25~26 亿元，上市公司层面归母净利润约13 亿元。
或假设5 年后的情景，公司收入将达到180 亿元体量（届时行业整体出厂口径收入规模约从当前1300 亿元增长至1500 亿元，嘉士伯收入占比达12%左右），净利润率18~20%，则对应净利润约32~36 亿元，上市公司归母净利润约16~18 亿元，从2019 年看CAGR 约20.9%。
中/短期假设：
预计2021 年，嘉士伯中国将实现收入125~130 亿元，实现净利润19~20 亿元（对应净利润率约14~15%），上市公司归母净利润约9~10 亿元（财务费用预计影响较小），最新（9.11）股价89.3 元，市值432 亿元，对应PE 约43x~45x。
维持“买入”评级，到2021 年中，给予目标价107.16 元。
风险提示：疫情反复、高档产品推广不及预期。
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简评
核心关注注入价格和报表质量。
一、注入价格方面，最终向外借款金额低，低杠杆达成高质量注入，财务费用负担低。
沿用预案提出的重组框架，重组分三步进行，重组结果系嘉士伯中国（含重啤）所有啤酒资产均注入子公司嘉酿中，且重啤和嘉士伯分别对嘉酿持股51.42%、48.58%。
重组本质系重庆啤酒上市公司和嘉士伯中国以自身资产作价和现金，达成51.42:48.58 的比例。在此过程中，重庆啤酒上市公司除了注入自身啤酒资产（母公司重庆资产）以外，还需要向外借款约14 亿元。
分步看注入价格。
第一步，重啤上市公司向嘉士伯购买嘉酿48.58%股权，交易作价6.43 亿元。其中嘉酿2019 年净利润1.45 亿元、净资产1.85 亿元，因此交易作价对应嘉酿估值为PE 9.1x、PB 7.2x。此处，重啤上市公司预计将向外借款不超过3.5 亿元人民币。
第二步，重啤以母公司资产和湖南国人10.26%股权、嘉士伯以A包资产注入嘉酿，分别达成51.42%、48.58%持股比例。其中，重啤拟注入资产2019 年净利润5.2 亿元、净资产3.31 亿元，交易作价43.65 亿元，对应估值为PE 8.4x、PB 13.2x。但考虑到母公司2019 年实际有1.7 亿元非经收益，若剔除这部分则实际PE 估值为12.2x。嘉士伯A 包2019 年净利润6.1 亿元、净资产9.1 亿元，交易作价53.76 亿元，对应估值为PE 8.9x、PB 6.4x。若对比重啤资产和嘉士伯资产，重啤资产PB 估值比嘉士伯A 包高出107%、PE 估值高出6~38%。
第三步，嘉酿支付现金，向嘉士伯购买B 包资产（新疆&宁夏），交易作价17.94 亿元。其中B 包2019 年净利润约1.42 亿元（估，用备考利润表净利润扣减评估报告中A 包净利润），净资产5.14 亿元，交易作价对应估值为PE 12.6x、PB3.5x。此处嘉酿预计将向外借款不超过10 亿元人民币。
整体来看，公司最终通过不超过13.5 亿元人民币借款，实现净利润规模的大幅增长。
以2019 年末为节点，则注入后（备考）公司归母净利润增长20.59%（6.57 亿→7.92 亿），若剔除2019 年1.7 亿非经收益的影响，则归母净利润增长27.2%（4.89 亿→6.22 亿）。
13.5 亿元贷款利率尚未最终确定，以4%利率估计，则最终将产生约6~7 千万元利息，上市公司归母层面预计承担3~4 千万财务费用，远低于此前市场预估的1 亿元甚至更高的财务费用。
二、报表质量方面，高举高打费用策略助推未来高速成长。
从备考利润表看嘉士伯中国（含重啤）整体经营，结构持续快速提升、高吨价、高毛利、高费用率。
1、高吨价高毛利率，国内市场高档强有力竞争者确定无疑。
嘉士伯中国2019 年实现收入102.12 亿元、啤酒销量235 万千升，吨价约4231 元/千升，高于同业（华润2903、青啤3431、重啤第三方3719、珠啤3219），仅次于百威亚太西4918 元/吨。高吨价来自今年持续快速提升的产品结构（我们估计体外业务中嘉士伯、1664 合计收入占比接近20%）。
在高吨价驱动下，公司毛利率远超同业，2019 年达到50.9%，而可比口径下华润44.8%、青啤39.0%、燕京39.1%、珠啤46.8%，公司毛利率接近百威亚太53.3%。
2、费用策略上高举高打，助推持续高速成长。
当下正在国内啤酒市场高端化的关键阶段，需求端增长迅猛，为能够提供高端产品的企业带来快速增长机会，各啤酒企业均顺势加大高档市场布局。目前嘉士伯已经具备品牌、团队运营方面的较强存量优势，嘉士伯意欲在未来几年加大费用投入，继续发挥、扩大自身优势，以期在高档市场份额中获得更快增长。
因此看到嘉士伯销售费用率显著较高，2019 年销售费用率达22.4%（其中重啤第三方约17.0%、体外销售费用率高达24.7%），费率水平在同业中亦在最高水平，2019 年华润17.9%、青啤18.2%、燕京11.1%、珠啤18.2%，百威亚太20.7%。
从费用明细可以看出，公司高销售费用率主要体现在较高的广告市场投入，广告市场费率2018、2019 年分别达12.2%、12.7%，高于同业5~7%水平，而其余明细如工资、运费等，嘉士伯的投入水平与行业基本相当。
高举高打策略在过去两年已经取得明确成功，嘉士伯2018、2019 年在中国区收入分别取得15%、19%增速，远超同业中底单位数增速水平，其中收入增量主要来自新疆乌苏和国际品牌，2019 年嘉士伯中国整体收入增长13.7 亿元，其中乌苏&1664&嘉士伯&乐堡等产品合计增长14.1 亿元、高档国际品牌&风花雪月产品组合增长4.1 亿元。
另外，在公司对A+B 包未来收入增长规划中，虽然未来收入增长规划的绝对值相对保守，但从各产品增速的横向比较可以看出，可以看出公司对乌苏、风花雪月、国际品牌抱有更高的增长预期，预计将依靠这些产品组合的增长带动整体结构提升。
3、净利润率13.5%，预计仍将持续提升，高费率压制短期利润率但利好长期规模增长且利润率提升阶段一定会逐步到来。
嘉士伯2019 年净利润率（含少数）14.9%，但剔除1.7 亿元非经收益后实际净利润率约13.5%，其中体外A+B 包资产净利润率11.1%，我们估计重庆啤酒第三方业务剔除1.7 亿元非经收益后净利润率已达到16%以上。
2019 年同业净利润率分别为：华润8.8%、青啤8.2%、珠啤8.2%、燕京2.7%、百威亚太13.9%。
嘉士伯盈利水平已处于业内第一梯队，但我们认为其仍有持续提升空间，原因是，体外资产EBIT margin2019年13.9%，很大幅度低于重啤上市公司EBIT margin（2019 年还原后约19.2%）、较嘉士伯亚洲整体EBIT margin 也仍有较大距离（2017 年后稳定在20%以上水平、2019 年21.3%），我们认为在重啤证明中国市场的高盈利可能性，未来体外业务的盈利水平也将持续向重啤、嘉士伯亚洲靠拢。
从毛利率与利润率的同业对比来看，嘉士伯毛利率显著高于同业，但净利润率的相对优势比毛利率略低一些，主要原因在于2018 年后嘉士伯进入费用投放期（执行“杨帆22”战略），高费用率可能短期压制了利润率表现。
但我们认为现阶段抢抓市场机遇、扩大现有优势的高举高打策略是非常合理且利于长远的，我们非常乐意看到公司在扩张高端份额、提升市场投入上的积极态度，这将有利于公司在市场快速变化期结束时，能获得更好的战略地位（更高的高档份额、更强的渠道控制、更广泛的品牌认知）；而在此过程中，我们相信财务导向最明确的嘉士伯，仍会持续提升利润率水平，且在不远的将来迎来利润快速释放的阶段。
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5 年后的啤酒市场我们认为，嘉士伯有较高的可能性成为一支兼有西部基地市场、同时在全国高档市场均有较强影响力的企业，5 年内嘉士伯可能凭借其强品牌、强运营成为国内成长性最优秀的企业之一。
长期假设：
我们预计2019~2023 年，嘉士伯中国收入将保持约13%CAGR，到2023 年达到160 亿收入规模；假设净利润率达到16%，则对应净利润约25~26 亿元，上市公司层面归母净利润约13 亿元。
或假设5 年后的情景，公司收入将达到180 亿元体量（届时行业整体出厂口径收入规模约从当前1300 亿元增长至1500 亿元，嘉士伯收入占比达12%左右），净利润率18~20%，则对应净利润约32~36 亿元，上市公司归母净利润约16~18 亿元，从2019 年看CAGR 约20.9%。
中/短期假设：
预计2021 年，嘉士伯中国将实现收入125~130 亿元，实现净利润19~20 亿元（对应净利润率约14~15%），上市公司归母净利润约9~10 亿元（财务费用预计影响较小），最新（9.11）股价89.3 元，市值432 亿元，对应PE 约43x~45x。
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