和而泰(002402)：业绩拐点到来 产需共振龙头重回高增长

　　2020 年前三季度实现营业收入31.91 亿元，同比增长20.19%；归母净利润2.77 亿元，同比增长15.12%；扣非归母净利润2.80 亿元，同比增长21.54%；经营性现金流1.23 亿元，同比大幅增长147.58%。单三季度公司实现收入和归母净利润13.62 亿元/1.09 亿元，同比大幅增长48.88%/53.98%。公司营收、利润、现金流大幅反弹，拐点信号进一步明确。随着公司产能扩张到位、海外和国内市场份额提升，公司持续向全球智能控制器龙头迈进；核心射频芯片在国防信息化、卫星互联网、5G 毫米波等新需求驱动下，迎来高增长周期。给予智能控制器业务2020 年PE 49 倍，射频芯片业务2020 年PE 90 倍，目标价由18 元上调至22.05 元，维持“买入”评级，重点推荐。

   　　三季度业绩爆发，下半年高增长可期。2020 年前三季度，公司营收分别增长-4.21%/12.46%/48.88%，归母净利润分别增长2.69%/-3.06%/53.98%，经营现金流达到1.23 亿元，同比大幅增长147.58%，营收、利润、现金流高反弹明显，拐点信号进一步明确。公司期间费用同比增长36%，主要是加大人员激励和期间汇兑损失增加所致：（1）管理费用为14.92 亿元，同比增长57.01%，主要原因子公司铖昌实施员工持股，计提股份支付费用所致；（2）财务费用为0.36亿元，同比增长320.83%。主要是汇率波动加大导致的汇率损失增加所致。公司对核心骨干团队充分激励同时，仍能取得高增长业绩，增长含金量进一步凸显。上半年受疫情影响，公司业绩潜能未充分释放，随着公司复工复产进度理想、自动化升级改造提速，公司业绩在第三季度爆发，增长潜力显著。2020 年以来，公司持续聚焦高端技术、高端客户、高端市场的“三高定位”与伊莱克斯、惠而浦、西门子、TTI、ARCELIK、BSH、博格华纳、海信、海尔、苏泊尔等知名终端厂商保持良好合作，并在主要客户中的份额持续提升。

   　　全球产能加速扩张，汽车电子智能控制器再获里程碑订单，新增长动能有望加速释放。2020 年以来，随着公司国内深圳光明二期扩产项目投产、长三角基地的建成、越南和浙江生产基地投入试运营、意大利NPE 公司稳步发展、罗马尼亚生产基地加速布局，公司的产能得到进一步扩大，国内国际竞争优势得到巩固。截至2020Q3，公司长三角生产运营基地建设项目完成率达65.19%、电子制程自动化与大数据运营管控平台系统完成率达49.81%。我们认为，公司目前订单主要由深圳生产基地满产生产，随着长三角、越南、罗马尼亚等新生产基地、新产线投产，公司市场潜力有望得到完全释放，高增长保障能力强。

   　　在汽车电子智能控制器领域，公司再次中标了博格华纳的全球液体加热器的平台项目，其汽车散热器、冷却液加热器、加热线圈等方面的智能控制器份额有望持续提升。在全球龙头客户订单牵引和公司战略投入下，汽车电子有望成为新增长极。

   　　员工持股建立长效激励机制，铖昌科技加速拓展新应用领域。近年来，铖昌科技连续攻克了模拟相控阵T/R 芯片多项关键技术难题，实现了核心技术自主可控，在新的应用领域市场加速开发，其产品批量应用于国土资源普查、卫星导航和5G 通信等高端领域。2020 年上半年，铖昌科技研发费用同比增长87.56%，5G芯片及低轨卫星射频芯片处于研发送样阶段。同时，为了建立长效激励机制，2020 年上半年，铖昌科技引入了员工持股平台进行增资，增资后员工持股平台合计持有铖昌科技15.50%的股权，核心技术团队激励获得重点保障。

   　　风险因素：个别地区疫情波动风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；智能控制器、射频芯片业务发展不达预期。

   　　投资建议：公司业绩拐点到来，物联网控制器龙头迎投资时机。由于公司对核心团队激励导致管理费用增加，小幅下调2020 年净利润预测到3.74 亿元（原值4.01 亿元）。随着公司产能扩张到位、海外和国内市场份额提升，公司持续向全球智能控制器龙头迈进，成长空间广阔：（1）公司疫情影响逐渐消除，业绩恢复高速增长；（2）公司产能有望于年底或明年上半年投产，新增产能足以支持未来3-5 年增长，增长瓶颈消除；（3）铖昌科技射频芯片在卫星互联网、国防现代化、5G 毫米波等新领域加速研发和应用。由于对核心团队进行激励导致管理费用增加、海外疫情导致公司海外订单略微下滑，我们下调公司20-22 年净利润预测至3.74/4.98/6.85 亿元（原预测4.01/5.50/7.22 亿元），下调公司20-22 年EPS 预测至0.41/0.55/0.75 元（原预测0.47/0.64/0.84）。考虑到公司业绩反弹，且作为优质成长白马未来增长可期，给予智能控制器业务2020 年PE 49 倍，射频芯片业务2020 年PE 90 倍，目标价由18 元上调至22.05 元，维持“买入”评级，重点推荐。