洋河股份(002304)业绩点评报告：改革效果显现 经营情况趋势向好

　　事件

   　　公司发布2020 年三季报，公司2020 年前三季度实现收入189.14 亿元，同比下降10.35%，归母净利润71.86 亿元，同比增长0.55%，其中2020Q3公司收入及归母净利润分别为54.85、17.85 亿元，分别同比增长7.57%、14.07%。

   　　点评

   　　2020Q3 业绩转正，实现高质量增长

   　　收入及利润端：2020Q1-3 收入及净利润分别同比增长-10.35%、0.55%，其中2020Q3 收入及利润分别同比增长7.57%、14.07%，收入稳健增长主因：1）随着消费环境逐步恢复，经销商打款节奏健康；2）去年同期业绩基数较低；归母净利润实现明显增长主因投资带来非经常性收益增长显著，总体来看，调整已见成效。预收端：20Q3 公司预收账款为38.69 亿元，较去年同期增长95.50%，环比略降0.79 亿元，预收款表现良性；经营性现金流端：2020Q3 经营现金流为22.89 亿元，同比增长2.69%。

   　　2020Q3 毛利率小幅下降，费用率表现稳定

   　　盈利能力端：2020Q3 毛利率及净利率分别为73.16%、32.58%，较去年同期分别变动-0.78、1.84 个百分点，毛利率较去年同期下降或因去年同期经销商因19Q4 即将推出M6+导致M6 打款积极；净利率提升主要系投资及公允价值变动等带来非经常性收益增加较多所致。费用端：2020Q3 公司销售费用率、管理费用率分别为17.96%、8.21%，较去年同期提升0.31、-0.05 个百分点；税金及附加比率为13.17%，较去年同期变动-0.08 个百分点，整体较为平稳。

   　　梦之蓝M6+动销表现优秀，为观测洋河模式的重要指标我们通过跟踪洋河三大指标（海天去库存速度；梦6+成长情况；消费者培育情况）判断洋河基本面拐点基本已于双节到来：① M6 及M6+：M6+为观测洋河模式的重要指标，目前来看M6+表现优秀。在渠道严管控的背景下，据渠道调研显示，双节期间梦6+在省内出现供不应求的趋势，部分经销商反映脱销，开箱率及团购单位复购率明显提升，目前库存不足一个月，我们预计全年M6+业务口径体量或达50 亿元，超过去年M6 体量。② M3 和M3 水晶瓶：M3 水晶瓶预计11 月上市；M3 控量提价，库存进一步下降，销量较去年同期有所下滑，但可以实现和M3 水晶瓶的并轨。③ 海之蓝、天之蓝系列：双节促销力度较去年同期大，批价较去年下降10-15 元/箱，总体仍呈下滑态势，预计调整还需要2 个季度。

   　　近期盈利预测及估值

   　　截至9 月底，公司已完成10.02 亿元回购，达到回购计划下限，预计新股权激励将加速公司结束调整期，助力公司在未来取得更佳表现。预计 2020~2022 年公司 EPS 分别为5.1、5.7、6.5 元/股，同比分别增长3.4%、13.5%、13.0%。目前对应 2020 年估值33 倍。长期看业绩确定性强，当前估值具有性价比，给予买入评级。

   　　催化剂：库存回落、终端价提升；梦之蓝M6+动销持续向好。

   　　风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、梦之蓝M6+动销情况不及预期。