东方日升(300118)：业绩低于预期 Q4有望修复

　　公司2020Q3 扣非归母净利低于预期，或主要由于有息负债和汇兑损失增加推升财务费用而侵蚀利润。随着Q4 国内外需求复苏和组件价格回升以及大尺寸组件出货结构改善，盈利有望修复。预计2020-2022 年EPS 为0.95/1.07/1.50元，现价对应PE 18/16/11 倍，给予目标价21.42，维持“买入”评级。

   　　财务费用率走高，Q3 业绩略低于预期。公司2020Q1-3 实现营收108.30 亿元（+10.8% YoY），归母净利润6.48 亿元（-17.3% YoY），扣非归母净利润3.51亿元（-36.1% YoY）；其中Q3 营收31.84 亿元（-14.4% YoY，-23.9% QoQ），归母净利润3.02 亿元（+1.3% YoY，+79.0% QoQ），扣非归母净利0.58 亿元（-77.6% YoY，-61.6% QoQ），非经损益主要来自于政府补助及孙公司持有的中信博股份公允价值变动收益。公司Q1-3 毛利率为21.1%（+1pct YoY），期间费用率16.4%（+3.1pcts YoY） ， 其中销售/管理/研发/财务费用率为4.4%/3.4%/5.8%/-0.1%（+0.6/+0.2/+0.5/+2pcts），费控能力有所减弱，尤其是有息负债和汇兑损失增加推升财务费用而侵蚀利润，致业绩整体低于预期。

   　　产能扩张有序推进，大尺寸组件升级进行中。截至2020H1，公司组件产能达12.6GW，义乌年产15GW（一期5GW）高效电池及组件项目于9 月开工，滁州5GW、马来西亚3GW、宁波2.5GW 等生产基地建设均在稳步推进中，预计2020 年底产能有望达14-15GW。公司于今年4 月实现全球首个500W 组件订单出货，9 月再获巴西市场54MW 订单，目前在建及拟建产线可兼容210mm及以下尺寸，预计随新产能落地，产能结构将逐步优化。

   　　在手订单饱满，业绩有望修复。9 月以来公司签订海外订单超2.5GW，其中10月与独立电力运营商（IPP）达成 1.5GW 双面组件供货协议，目前已有900MW已开始执行，公司预计将于2021H1 完成全部交付。Q4 国内装机项目迎集中落地，海外装机逐步复苏，需求端将有充分支撑。Q3 以来由于硅料涨价带动产业链调价，组件企业盈利短期承压；但考虑到Q4 国内组件价格将有实质性回升的预期，海外高价订单饱满，大尺寸新产能稳步释放，且公司自备胶膜产能，或部分对冲产业链涨价影响，20Q4 业绩望迎来修复。

   　　风险因素：光伏装机低于预期，产品价格持续下降，公司产能释放不及预期等。

   　　投资建议：基于公司Q3 业绩低于预期，非经损益大幅增加，下调2020-2022年净利润预测至8.5/9.7/13.5 亿元（原预测值为10.0/13.1/16.9 亿元），对应EPS 预测为0.95/1.07/1.50 元，现价对应PE 18/16/11 倍，给予目标价21.42元（对应2021 年20 倍PE），维持“买入”评级。