扬农化工(600486)：景气下行 不改龙头本色

　　事件描述

   　　公司发布2020 年三季报，实现收入79.6 亿元，同比增长12.7%，实现归属净利润10.2亿元，同比下滑4.3%。其中Q3 单季度实现收入20.4 亿元，同比增长13.3%，实现归属净利润2.0 亿元，同比下滑10.4%。

   　　事件评论

   　　前三季度公司产品价稳量增，景气下行期凸显龙头本色。2020 年以来，新冠疫情爆发蔓延、中美贸易摩擦升级、公司主要产品草甘膦、麦草畏、氯氰菊酯、联苯菊酯与功夫菊酯前三季度市场均价同比分别下滑14.1%、13.7%、31.5%、40.7%与38.7%，而公司整体杀虫剂与除草剂板块前三季度均价同比变化为-6.3%与1.1%，推测主要因为：（1）中化作物上半年销售旺盛，实现收入31.4 亿元，同比增长22.1%，实现净利润3.0 亿元，同比增长36.9%，其部分高价值农药产品例如创制药乙唑螨腈、四氯虫酰胺等销量增长抬高了整体均价；（2）公司与下游客户部分采取长协议价的合作模式，因而在行业景气下行期保持住价格的相对稳定。

   　　此外，公司优嘉三期项目规划在三季度建成投产，或贡献一定增量。

   　　公司前三季度毛利率下滑，财务费用率抬升。2020 年前三季度，公司毛利率为26.3%，同比下降2.4 pct，期间费用率为11.3%，同比增长0.6 pct，主要因为汇兑损失增加，财务费用率同比增加1.1 pct。目前国际外汇市场波动较为剧烈，对公司经营造成了一定的不确定性。根据公司出口业务规模，公司拟增加开展外汇远期结售汇业务额度1.0 亿美元，余额上限调整为不超过4.0 亿美元，或有助于降低汇兑风险。

   　　新项目加码，公司未来值得期待。公司正在/规划建设南通优嘉三期、四期农药项目，以及计划投资一批重大项目，包括8510 吨/年杀虫剂、6000 吨/年除草剂、6000吨/年杀菌剂和500 吨/年增效剂，发展前景广阔。截至2020 年前三季度末，公司在建工程金额为16.2 亿元，同比增长388.9%，主要来自优嘉三期项目投资增加。

   　　维持“买入”评级。公司为国内仿生农药行业规模最大的企业，内生增长+资产协作+“两化”共振，共同推动公司长期成长。预计公司2020-2022 年归属净利润分别为11.8、15.1 以及18.6 亿元。

   　　风险提示

   　　1. 下游需求不及预期；

   　　2. 新项目进度不及预期。