宝钛股份(600456)：产品结构改善明显 毛利率持续提升

　　事件描述

   　　公司前三季度实现营业收入32.01 亿元，同比下滑0.13%；归母净利2.42 亿元，同比增长42.04%；其中单三季度实现营业收入11.64 亿元，同比下滑6.15%；归母净利0.99亿元，同比增长66.91%。

   　　事件评论

   　　产品结构改善所带来的利润弹性更加明显：在营收基本持平的基础之上，公司业绩比表现持续亮眼，单季度持续高速增长背后核心反映的是产品结构改善推动公司毛利率提升进而带动钛材产品的单吨盈利回暖的逻辑。公司前三季度毛利率23.79%，同比增长5.48pct；单三季度毛利率26.31%，环比增长0.5pct。（1）从总产销量来看，整体所有下滑：公司前三季度钛产品产量1.41 万吨，同比下降19.25%；销量1.40 万吨，同比下降19.17%。从单三季度来看，公司钛产品产量5185.45 吨，销量5171.56 吨，环比产销进一步提升。（2）从结构来看，订单结构显著改善。今年上半年受疫情的影响民用和外贸钛材市场均受到一定冲击，军工受益于国产新一代战机和发动机的放量订单饱满，因此2020 年公司高附加值钛材订单（军工+外贸航空）的占比有望显著提升。（3）从价格来看，原料价格下跌：

   　　前三季度海绵钛、民用钛板及钛管均价分别为6.2 万/吨、10.3 万/吨、13.8 万/吨，同比-13.5%、-7%、+1%。值得注意的是，在军品价格相对稳定的情况下，海绵钛价格的下滑有利于军用钛材盈利能力的提升。

   　　公司未来业绩潜力十足，迈入业绩快速释放期：（1）前三季度公司研发费用为9684.57 万元，同比增长63.3%；其中单三季度研发费用4128.33 万元，环比增长40%。（2）公司三季度计提4330.49 万元资产减值损失，预计主要是由于原料价格下跌造成的存货减值。（3）前三季度经营性现金流净额为2.89 亿元，同比增长278%。在阶段性费用、减值承压的情况之下，公司依然保证业绩的高速增长和现金流的显著改善，可以看出公司迈入业绩快速释放期，逐季改善将持续。

   　　公司迈入发展的“快车道”，作为板块龙头长期配置价值凸显：（1）国内新一代运输机、战斗机和发动机的放量，公司军品钛材订单快速增长，钛材产品结构有望进一步优化；（2）随着与波音、空客与公司合作的强化，公司外贸航空订单进入加速增长期；（3）随着海绵钛价格的逐步回暖进一步助力增厚公司利润。预计公司2020-2022 年归母净利为3.7、5.3 和 6.9 亿，对应PE 分别为37x、26x 和20x。

   　　风险提示

   　　1. 高端钛材需求增长不及预期；

   　　2. 海绵钛和钛材价格上涨不达预期。