华阳国际(002949)：装配式设计龙头三季度业绩继续加速

投资要点：

    公司2020 年前三季净利润增速22.7%，略超出我们的预期（20%）。2020 年前三季公司累计实现营业收入11.3 亿元，同比增长43.0%，实现归母净利润1.10 亿元，同比增长22.7%，扣非后归母净利润0.99 亿元，同比增长30.5%。分季度看，20Q1/Q2/Q3 单季营收分别为1.90 亿/3.97 亿/5.39 亿元，增速分别为8.2%/32.6%/72.3%，单季净利润分别为-0.26 亿/0.66 亿/0.71 亿元， 其中Q2/Q3 单季度净利润同比增长102.9%/35.6%。华阳国际以装配式建筑和BIM 为核心技术，积极把握住市场机会，二季度后收入利润快速增长。

    人员扩张导致毛利率短期仍有所下滑，费用控制较好，综合影响下净利率同比降低1.79个百分点。20 年前三季公司综合毛利率为27.6%，同比下滑3.97 个百分点，主要系公司工程业务所有增加， 同时近年大幅增加人工扩充设计产能（ 2017-2019 年员工CAGR=42%），导致阶段性人均效能有所下降所致。前三季公司期间费用率较去年同期降低2.29 个百分点，其中销售费用率降低0.67 个百分点至1.87%；管理费用率降低1.98个百分点至12.3%；公司研发费用率与去年同期基本持平；财务费用率提升0.36 个百分点至0.15%，主要系公司短期借款增加使得利息费用增长所致；公司规模快速增加，资产及信用减值损失占营业收入绝对比重同比降低0.11 个百分点至2.23%，综合影响下公司净利率下滑1.79 个百分点至10.32%。

    前三季经营活动现金流净额同比少流出0.55 亿元。公司经营活动现金流量净额为-0.46亿元，同比少流出0.55 亿元。前三季收现比83.8%，同比提升5.7 个百分点，应收票据及账款同比减少1.91 亿元，存货+合同资产同比增加4.23 亿元；付现比37.6%，同比提升6.7 个百分点，应付票据及账款同比增加0.54 亿元，新列示合同负债3.51 亿元（去年同期预收款项3.11 亿元）。

    新签订单增速亮眼，设计与研发优势赋能，全产业链开拓。公司上半年建筑设计业务新签合同额同比大幅增长75.7%，我们预计前三季公司新签订单有望延续高增长趋势，对未来业绩形成重要贡献。公司围绕协同设计、BIM 技术、项目管理三大方向，逐步打造贯穿建筑全产业链、全生命周期的协同管理平台，远期有望整合行业各类资源，形成完整的生态系统，成为拥有资源禀赋的平台型企业。发行可转债充实资本，不断强化设计能力。8 月公司可转债发行完成，拟使用募集资金共4.5 亿元用于投资“建筑设计服务中心建设项目”、“装饰设计服务中心建设项目”和“总部基地建设项目”，初始转股价25.79 元/股，转股期限自2021 年2 月5 日始。

    维持盈利预测，维持“买入”评级：预计公司20-22 年净利润分别为1.70 亿/2.30 亿/3.11亿，增速分别为25%/35%/35%，对应PE 分别为32X/23X/17X，维持买入评级。