古井贡酒(000596)20Q3点评：收入环比改善 费用投入加大 份额提升趋势不变

投资要点：

    事件：公司发布2020 年三季报，20 年前三季度实现营收80.69 亿，同比下降1.63%，归母净利润15.38 亿，同比下降11.71%，扣非净利润15.01 亿，同比下降6.79%。20Q3实现营业收入25.5 亿，同比增长15.13%，归母净利润5.13 亿，同比增长3.94%，扣非净利润4.93 亿，同比增长10.97%。我们在业绩前瞻中预测公司20Q3 收入和归母净利润增速分别为10%和8%，公司收入增速略超预期，业绩增速低于预期。

    投资评级与估值：由于公司业绩低于预期，下调盈利预测，预测2020-2022 年归母净利润分别为19.83 亿、24.76 亿、29.64 亿（前次分别为22.01 亿、26.32 亿、31.78 亿），同比增长-5.4%、24.8%、19.7%，当前股价对应PE 为58x、47x、39x，维持买入评级。

    古井在安徽省内正逐步拉大与竞品的差距，加速渠道下沉和直控布局，省内份额已绝对领先；受益于近年来连续的品牌投入和消费升级，公司百元以上价格带占比持续提升，安徽主流价格带正逐步跨入200 元，古井在该价格带格局清晰，优势明显，已进入放量增长期，带动盈利水平快速提升。我们坚定看好公司省内不断巩固的龙头地位带来的中长期份额提升与盈利提升空间。

    20Q3 收入同增15%，环比改善明显。20Q3 古井收入25.5 亿，同比增长15.13%，收入增速环比改善明显。结合渠道反馈，由于上半年古井回款进度较快，三季度为消化渠道库存减轻渠道资金压力，回款进度放缓。疫情不影响安徽省内消费升级的大趋势，预计公司古5 及以上产品占比将不断提升；疫情对安徽省内中小型酒企影响较为明显，预计疫情后古井的龙头地位进一步强化，中长期古井在安徽省内份额提升趋势确定。

    20Q3 净利率同比下降2.23 个百分点，主因销售费用率提升。20Q3 净利率20.63%，同比下降2.23 个百分点，净利率下降主因税率和销售费用率上升。综合毛利率75.52%，同比提升0.33 个百分点，预计毛利率提升主因产品结构优化。税率15.78%，同比提升0.45个百分点，税率上升主因消费税确认时点问题。销售费用率29.37%，同比提升3.53 个百分点，销售费用率提升主因三季度为加快动销投入加大。管理费用率（含研发费用）7.11%，同比下降0.4 个百分点。

    20Q3 经营活动现金流净额同比大幅下降，现金流增速明显慢于收入增速。20Q3 经营活动产生的现金流净额2.38 亿，去年同期为12 亿，经营活动现金流净额大幅下降主因销售商品提供劳务收到的现金减少及购买商品接受劳务支付的现金增加。

    20Q3 销售商品提供劳务收到的现金23.11 亿，同比下降20.3%，主因应收票据及合同负债（原预收账款）环比变动。20 年三季度末应收票据余额为17.12 亿，环比二季度末增加6.76 亿，去年同期应收票据环比减少1.12 亿。预计20 年三季度末应收票据余额增加主因疫情影响下公司为缓解渠道资金压力，允许更多经销商使用银行汇票进行支付。20 年三季度末合同负债余额为8.47 亿，环比二季度末增加1.2 亿，去年同期预收款环比增加3.73 亿。20Q3 购买商品接受劳务支付的现金10.59亿，同比增长55.5%，主因采购原材料支付现金季节性波动，20Q2 购买商品接受劳务支付的现金仅0.29 亿，同比下降93.78%，即公司20 年三季度集中采购以往二三季度采购的原材料，并非原材料采购价格或结算方式变化。

    股价表现的催化剂：国企改革或机制改革推进，盈利能力提升速度超预期? 核心假设风险：省内竞争加剧，经济下行影响白酒整体需求