星源材质(300568)：湿法隔膜成出货主力 三大变化助推份额提升

事件：公司于近期披露三季报、可转债募集说明书（修订稿）、关于发行可转债的审核问询函的回复等多份公告，内容显示，2020 年上半年，公司湿法隔膜销量已经超过干法隔膜，对宁德时代销售额大幅提升，湿法产能利用率、盈利能力显著提升，且三季度营收和归母净利润同比均有较大幅度增长。

    上半年湿法隔膜出货已成主力，对宁德时代销售额增长明显。公司公告显示，2020 年上半年湿法隔膜产量1.87 亿平方米，销量1.15 平方米，湿法隔膜产量占比68.17%，销量占比51.83%，湿法隔膜已经成为主要产品。上半年公司5.5%的销售额（0.19 亿元）来自第三大客户宁德时代，如按照公司披露的湿法1.24 元/平方米的均价计算，上半年公司对宁德时代销量约为0.15 亿平方米。2019 年公司与其交易额未超过0.194 亿元，预计全年增长明显。

    湿法产线产能利用率提升，成本下降，盈利能力显著提升。2020 年上半年，公司在湿法产能较2019 年增长2.65 亿平方米至4.72 亿平方米的背景下，产能利用率进一步提升至79.44%。因为折旧成本在隔膜成本中占比近3 成，公司在湿法隔膜产品均价下降28.74%至1.24 元/平方米的背景下，平均成本下降至0.75 元/平方米，毛利率提升至39.73%。

    三大变化或助推公司市场份额提升：1）从成本管控方面看，最新拟投产的年产2 亿平米湿法隔膜项目单位产能投资额大幅下降，有望凭借成本优势获得更多订单。2）从海外客户看，Northvolt 在欧洲锂电产业本土化发展趋势中优势明显，公司已公告成为其湿法隔膜供应商，有望受益。3）从国内客户看，头部企业或出于供应链安全等考量，适度均衡采购比例，公司在最大本土电池商宁德时代的供货份额已显著提升。

    盈利预测：我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为1.39、1.86 和2.29亿元，对应当前股本EPS 分别为0.31、0.41 和0.51 元。对应2020.10.28收盘价85.30、63.67 和51.69 倍P/E。维持“推荐”评级。

    风险提示：行业和客户需求或不及预期，产能投产进度或不及预期，成本下降幅度或不及预期，行业竞争加剧或导致产品价格下跌超出预期。