今世缘(603369)：省内外协同发力 双节助业绩增长

　　2020 前三季度公司总营收同比增长1.96%，归母净利润同比增长1.52%2020 年前三季度公司实现总营业收入41.93 亿元，同比增长1.96%；实现归母净利润13.13 亿元，同比增长1.52%；基本每股收益为1.047 元。单三季度，公司实现营业总收入12.81 亿元，同比增长20.99%，环比提升17.23pct；实现归母净利润为2.94 亿元，同比增长33.73%，环比提升31.12pct。三季度，国内疫情控制良好，公司双节回款顺利，动销良性，节后库存合理、价格稳定，业绩环比改善明显。我们预计，公司2020-2022 年EPS 分别为1.21/1.50/1.92 元，维持“买入”评级。

   　　产品结构持续优化，高端V 系发展势头较好

   　　前三季度，公司核心增长点来自于次高端核心价格带，江苏省内300 以上价格带持续升级，公司将继续享受升级红利，渠道势能有望持续释放，同时高端V 系发展势头较好，V3、V6 未来有望承接四开的消费升级。以国缘V 系、对开、四开为代表的特A+类产品营业收入25.58 亿元，同比增长10.98%，占公司白酒收入的比重由去年同期的56.22%提升至61.01%；公司特A 类产品营业收入11.96 亿元，同比降低7.13%，占公司收入的28.52%。

   　　销售费用同比降低，合同负债有所增长

   　　三季度中秋国庆旺季，公司加大政策支持力度，在消费场景复苏的基础上，紧抓婚庆、宴会等补偿性消费。公司前三季度合同负债（原预收账款）为6.34 亿元，较上半年末的3.52 亿增加了2.82 亿元；公司销售商品、提供劳务收到的现金为40.29 亿元，同比增长5.16%。前三季度，公司销售费用为5.69 亿元，同比-1.35%，销售费用率为13.57%，同比-0.45pct。

   　　南京地区保持快速增长，省外营收同比提升

   　　前三季度，南京大区保持快速增长势头，销售收入达到11.59 亿元，同比增长1.74%，占公司总收入的28.64%；公司大本营淮安地区收入为8.84 亿元，同比增长0.13%，占公司总收入的21.08%。苏中苏南拓展空间仍大，公司省内将进一步加大苏南、苏中县区市场的培育布局、资源投入及渠道建设，未来有望接力南京成为增长主力。省外扩张由粗放式向样板式转型，公司加大对山东、浙江等省外市场的开拓力度。前三季度省外市场实现收入2.83亿元，同比增长6.41%，收入占比从上年同期的6.48%提升至6.75%。

   　　业绩有望保持平稳增长，维持“买入”评级

   　　我们认为，公司V 系列产品增长潜力较大，带动公司产品升级；省内外空白市场加速拓展，公司业绩或将持续提升。由于公司深耕渠道控制发货节奏，我们调整盈利预测，预计公司20~22 年EPS 分别为1.21/1.50/1.92 元（前次分别为1.34/1.66/2.10 元），参考21 年 可比公司平均PE 为45 倍(Wind一致预期)，给予公司2021 年45 倍PE 估值，对应目标价为67.50 元（前次为58.96 元），维持“买入”评级。

   　　风险提示：市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。