光明乳业(600597)：Q3营收稳健增长 净利率同比小幅提升

　　20Q3 营收稳健增长，净利率同比小幅提升

   　　20 年前三季度营收/归母净利/扣非归母净利187.25 亿/4.26 亿/3.21 亿，同比+9.3%/-4.2%/-32.1%；20Q3 营收65.8 亿，同比+8.8%，扣非归母净利1.1 亿，同比+47.7%，20Q3 归母净利率同比+0.5pct 至1.8%。20Q3 营收同比增速较20Q2（24.4%）有所下降，主要系疫情因素导致人们对鲜奶和基础白奶的需求提升（消费者对提升自身免疫力需求增强），Q3 回落至较正常状态。公司在管理/产品/营销/渠道等方面的调整均在积极推进。我们预计其20-22 年EPS 0.49/0.57/0.65 元，维持“增持”。

   　　Q3 液态奶营收增速环比Q2 有所放缓，上海区域增速快于外地市场分产品看，20Q3 液态奶/其他乳制品/牧业产品营收40.3/17.4/4.8 亿元，同比+5.1%/+13.0%/+12.3%，营收增速较20H1 有所提升，但较20Q2 有所下降（20Q2 营收同比增速分别为12.3%/47.2%/27.0%），主要系疫情因素导致人们对于鲜奶和基础白奶的需求提升、公司新鲜品类和常温品类20Q2营收均呈现较快增长态势，Q3 需求回落至较正常状态。分地区看，20Q3上海/外地/境外地区营收21.6/29.4/14.1 亿元，同比+33.3%/-5.9%/+11.9%,上海营收保持较快增长。分渠道：20Q3 公司直营/经销商渠道营收19.0/45.4亿，同比+5.3%/+13.6%，占比29%/70%，直营渠道占比较Q2 提升2.7pct。

   　　结构变化使得Q3 毛利率同比-4.8pct，费用缩减推动净利率同比+0.5pct20Q3 总体毛利率26.3%，同比-4.8pct，我们判断毛利率下降主要与业务结构变化有关，毛利率相对较低的常温基础奶和新来特营收占比提升。20Q3销售费用率20.4%，同比-3.3pct，主要系各业务板块营收稳健增长状态下规模效应的体现及促销有所减少，营销费用投放更为精准合理， 20Q3 管理费用率3.8%，同比+0.1pct。最终推动20Q3 归母净利率同比+0.5pct 至1.8%，扣非归母净利率同比+0.4pct 至1.7%。

   　　内部改革激活力，渠道、产品、营销方面均有改善18 年公司更换董事长，20 年更换副总经理，新任管理层着力推进公司在产品/渠道/营销等方面改革，1）产品：未来重点仍聚焦保鲜业务，推进低温奶高端化，从口味和包装上对产品进行升级；2）渠道：增强产品和渠道的层级匹配度，增强对渠道掌控力；3）营销：围绕领鲜开展市场营销，光明随心订打造鲜食宅配一体化平台，通过赞助央视广告、聘请明星代言人等方式，精准定位年轻消费群体，重塑品牌年轻活力。

   　　看好公司在低温奶领域的领先优势，维持“增持”评级考虑到公司在疫情之后的恢复调整较为迅速、液态奶收入保持较快增长，我们调整盈利预测，预计20~21 年EPS 0.49/0.57/0.65 元（前次为0.47/0.52/0.56 元）。参考可比公司21 年平均33x PE（Wind 一致预期），光明业绩增速快于可比公司，认可享有估值溢价，给予其21 年35 倍PE，目标价19.95 元（前次为14.10-14.57 元），维持“增持”评级。

   　　风险提示：液态奶收入不达预期；竞争激烈程度高于预期；食品安全。