泸州老窖(000568)：高档酒表现强劲 费用减少增加业绩弹性

　　事件：公司前三季 度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为115.99、48.15、48.15 亿元，同比增长1.06%、26.88%、26.97%。单三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为39.64、15.95、15.81 亿元，同比增长14.45%、52.55%、48.53%。收入符合预期，利润大超预期。

   　　高档酒量价齐升、进一步提速，中低档环比改善：分产品看，高档国窖1573 表现强劲，上半年10%的增长、估计单三季度收入增速进一步加速，其中打款价格同比估计提升了8%、量增贡献更多。中/低档酒上半年分别下滑14%/34%、整体下滑22%，估计单三季度中低档整体下滑幅度环比大幅改善。应收款项融资（应收票据）30.59 亿环比增加2 亿、同比增加11.7 亿、疫情背景下票据支持力度加大。合同负债（预收款）12.31 亿同比减少3.61 亿、但环比大幅增加6.43 亿，今年中秋放量背景下国窖一批价经受住了考验，稳定在850 元左右，渠道信心提升，配合提价措施回款踊跃。收入恢复双位数增长及预收款环比增加带动单三季度销售收现51.63 亿、同增25.89%。

   　　毛利率提升叠加疫情背景下销售费用减少带动净利率大幅提升：前三季度结构及提价带来毛利率提升2.5 个点至83.6%，税金比例提升1.29个点至10.65%，疫情影响广告宣传费及市场拓展费用的投放、前三季度销售费用减少8.19 亿、销售费用率下降7.3 个点至15.4%。管理费用率略增0.21 个点至5.24%。财务费用率增加0.34 个点至-0.98%。毛利提升及销售费用率下降带来前三季度净利率提升8.45 个点至41.51%。

   　　单三季度毛利率86.9%增加2.7 个点，税金比例14.03%增加4.1 个点，公司在加快生产、追赶上半年的税金缴纳进度，销售费用率17%下降13.8 个点。管理费用率5.45%微降0.7 个点。财务费用率-0.15%下降1.5 个点。Q3 净利率40.24%同增10 个百分点。我们预计四季度会加大费用的投放节奏。

   　　盈利预测与评级：

   　　今年疫情下高端酒求黏性凸显，公司提出河南会战，继续加码高端品牌。应对疫情部分消费需求的消失，公司主动调配任务、国窖批价稳步上行、渠道信心提升、回款积极。接下来应对春节旺季，提出不搞开门红、实施配额制，减少因往年春节经销商回款占比较大带来的资金压力，防止因资金回笼需求导致的扰乱价格秩序的行为，为批价的坚挺做好后盾和保障。我们看好公司国窖品牌的量价策略及未来发展空间，以及特曲逐步调整到位至目标价位带后的放量。近期公司推出轻奢光瓶酒“高光”，打造“第三曲线”，战略入局高线光瓶酒市场。

   　　我们预计今年中低端拖累整体，收入增速在5%，明年高端仍保持量价齐升的态势，中低端恢复双位数增长，2020~2022 年收入增速5%、20%、17%，利润增速为24%、22%、20%，给予2022 年35 倍，目标价201.4 元，维持买入评级。

   　　风险提示

   　　消费需求放缓，竞争加剧，公司中高端酒销售放缓