老板电器(002508)：改善逻辑持续兑现 当季经营较超预期

　　事件描述

   　　老板电器发布2020 年三季报，公司前三季度实现营收56.26 亿元，同比增长0.02%，实现归属净利润11.23 亿元，同比增长3.43%，EPS 为1.18 元；三季度实现营收24.15亿元，同比增长15.13%，归属净利润5.11 亿元，同比增长22.95%，EPS 为0.54 元。

   　　事件评论

   　　当季营收增速抢眼，创2018 二季度以来新高：三季度公司营收增速创2018 年二季度以来单季新高，表现较为抢眼，分渠道来看：随着线下客流逐渐恢复、递延需求补偿释放，三季度线下渠道收入预计已经止住跌势；在今年线上销售整体红利的拉动下，预计三季度公司电商渠道可实现20%以上的较快增长，且三季度末线上为公司占比第一大渠道；综合精装修红利延续以及去年同期高基数，预计三季度工程渠道实现30%左右增长，创新渠道的增长势头也较为强劲，预计三季度增速领跑。B 端高增长及C 端回暖带动下，全年收入有望实现个位数稳健增长。

   　　三季度毛利率显著提升，业绩实现超预期增长：公司三季度毛利率同比提升4.32pct至60.02%，一方面高毛利率的电商渠道占比提升有正向拉动，另一方面受益于地产商客户结构优化以及原材料价格红利，三季度工程渠道毛利率预计有明显提升。

   　　费用率方面，由于三季度公司销售费用计提较为充分，销售费用率同比大幅提升3.57pct，管理及研发费用率则受益于规模效应显现，三季度分别下滑0.01、0.26pct，财务费用率下滑1.05pct，综合考虑银行理财收益减少致使投资收益下滑，三季度归属净利率提升1.34pct 至21.14%，并带动三季度业绩实现超预期增长。

   　　经营性现金流表现良好，工程红利仍将延续：三季度公司经营性现金流净额同比提升41.63%至5.33 亿元，表现较优；因工程渠道规模提升、地产商客户账期较长，三季度末公司应收票据及应收账款同比增长26.78%，但公司整体资金风险较为有限，且考虑到公司工程渠道内中小地产商占比不断提升，其对工程渠道盈利水平和资金压力均有正向带动作用。后续来看，精装修占比提升仍为中长期趋势所在，且老板在工程渠道拥有较大的份额优势，公司将充分受益；另一方面公司在高端市场的稳固龙头地位将保障公司充分受益于一二线市场更新需求的释放。

   　　维持公司“买入”评级：在疫情压制的递延需求补偿释放、公司充分享受精装修红利等因素拉动下，三季度公司营收增速创2018 年二季度以来的单季度新高，业绩端也实现超预期增长。公司兼具B 端高增长确定性及C 端改善弹性预期，叠加基数逐步下行，后续经营持续回暖趋势较为确定；中长期来看，公司高端龙头地位稳固，经营质量优异；且烟灶市场份额稳步提升的同时，嵌入式新品也将打开新成长空间，发展前景可期。综上，预计2020、2021 年EPS 分别为1.82 及2.09 元，对应当前股价分别为18.41 及16.06 倍，维持公司“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1. 地产竣工不及预期；

   　　2. 精装修红利快速消退。