光明乳业(600597)：Q3业绩增长53％ 奶粉业务持续增长

　　投资要点

   　　事件

   　　10 月29 日，公司公告2020 年三季报。2020 前三季度，公司实现营收187.25 亿元（同比+9.26%），归母净利4.26 亿元（同比-4.16%），扣非净利3.21 亿元（同比-32.21%）。

   　　Q3 业绩增长53%，奶粉业务持续增长

   　　1）2020Q1-Q3，公司实现营收187.25 亿元（同比+9.26%），归母净利4.26 亿元（同比-4.16%），扣非净利3.21 亿元（同比-32.21%）。净利润增速低于营收增速主要由于毛利率降2.97pc（t 至29.23%，减利5.1 亿）；归母净利降幅小于扣非净利主要原因为本期收到政府补助1.05 亿元，同增179.83%；分品类看， 液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务营收106.69/57.73/13.98/7.18 亿（占比57.49%/31.11%/7.53%/3.87%），同比+3.35%/+21.52%/+1.34%/+27.70%；分地区看，上海/外地/境外业务营收53.21/86.75/45.63 亿（占比28.67%/46.74%/24.59%），同比+33.34%/-5.86%/+11.85%；液态奶业务稳健增长，新莱特奶粉业务高增速带动其他乳制品及海外业务表现亮眼。

   　　2）2020Q3，公司实现营收65.79 亿元（同比+8.80%），归母净利1.17 亿元（同比+53.10%），扣非归母净利润1.12 亿元（同比+47.72%）。净利润增速高于营收增速主要由于销售费用率降3.25pct（至20.41%，增利1.96 亿元）。分品类看，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务营收分别为106.69/57.73/13.98/7.18 亿，同比+5.12%/+13.02%/+12.30%/+27.97%，均保持良好增长态势。

   　　全渠道布局+丰富产品矩阵打开成长空间，外延并购+战略合作支撑成长1）经销商布局优化+拥抱新零售，全国鲜奶外卖布局持续推进：a）截至20Q3 末公司经销商数量为4263 家，较Q2 末净增214 家；20H1 经销渠道收入86.93 亿元，同比+11.99%；b）新零售+“随心订”加速鲜奶外卖业务全国布局，公司依托冷链优势拓展送奶入户业务，截至19 年末公司“随心订”平台已覆盖20 余个城市、服务超200 万用户，营收达18.87 亿元（占低温业务营收28.3%），20 年7 月“随心订”与饿了么签订战略合作协议，持续推进鲜奶外卖全国布局；平台亦可实现肉类及蔬菜配送，加速向鲜食宅配平台转型。2）产品矩阵持续丰富，加码营销支撑放量：a）低温产品持续升级；19 年上市优倍减脂肪50%、优倍浓醇、致优娟姗鲜牛奶等新品；b）19 年公司联合旗下牛奶棚、益民食品厂推出“优倍鲜奶面包系列”、莫斯利安冰淇淋等新品，20 年3 月推出多款冰淇淋；c）20 年7 月公司功能乳品品牌健能推出主打护眼功能的“亮眼高手”发酵乳；d）公司拟于2020 年内增加不超过0.7 亿/0.85 亿市场费用用于健能/光明优倍市场营销项目，产品推新叠加营销投入有望加速成长；3）外延并购+战略合作支撑成长：19 年末公司以7.51 亿元成功竞拍江苏辉山乳业及辉山牧业射阳的牧业及工厂资源，完善华东华北地区奶源及产能布局；20 年7 月公司与银宝集团设立的光明银宝工厂开工，设计年产能18 万吨支撑成长；公司海外子公司新莱特发展良好，20H1 实现营收31.74 亿元，同比+32.64%，净利润2.76 亿元，同比+23.21%。

   　　持续投入研发巩固技术优势，“领鲜、年轻”品牌形象焕新成长1）持续投入研发巩固优势：公司于17 年率先引入低温产品75℃巴氏杀菌工艺，19 年创新升级优倍鲜奶工艺，20 年5 月光明牧业奶牛生产性能测定项目获上海市科技进步二等奖；20Q1-Q3 公司投入研发0.68 亿元，同比+43.83%；截至20H1 公司申请国家专利5 项，发明5 项，授权国家发明专利10 项，实用新型5 项，申请国际专利3 项；2）“领鲜、年轻”品牌形象焕新成长：公司围绕“领鲜”品牌定位加码营销，通过赞助央视广告、聘请明星代言人等方式精准定位年轻消费群体，重塑品牌年轻活力。

   　　投资建议

   　　公司是国内乳业巨头，全渠道布局+丰富产品矩阵打开成长空间，外延并购+战略合作支撑成长，持续投入研发巩固技术优势，“领鲜、年轻”品牌形象焕新成长。预计20-22 年归母净利润5.51/6.41/7.47亿元，增速10.55%/16.25%/16.57%，对应10 月28 日估值37.47/32.23/27.65 倍（市值206 亿）。

   　　风险提示

   　　食品安全控制风险；原材料价格波动风险；市场拓展不及预期风险