北新建材(000786)2020年三季报点评：费用下降扩大利润空间 石膏板龙头稳健成长

事项：

    北新建材公布2020 年三季报：公司20Q1-Q3 实现营业收入120.77 亿，同比+23.02%，实现归母净利润20.06 亿，同比增长186 倍，扣非净利润19.68 亿，同比+6.84%。

    公司发布全年业绩预告：预计2020 年实现归母净利润24.6 亿~27 亿，同比+457.64%~+512.04%。

    评论：

    Q3 扣非业绩大幅增长，一体两翼稳健成长：公司20Q1-Q3 实现营业收入120.77亿，同比+23.02%，实现归母净利润20.06 亿，同比增长186 倍，扣非净利润19.68 亿，同比+6.84%。我们认为业绩增速较高主要系去年同期美国诉讼案支出致基数较低，扣非增速低于营收主要系毛利率同比略降低以及收购防水企业致少数股东损益增加。分季度看，公司Q1-Q3 营收增速各为-14.29%、+34.06%、+36.42%，扣非净利增速各为-90.75%、+10.09%、+45.96%，Q3 利润增长大幅提速。我们认为公司Q3 出色的业绩可能得益于：1）主业石膏板销量增长；2）轻钢龙骨配套率继续提升；3）新并表的防水业务增速较快。

    单季度净利率超20%，盈利、现金流、费用环比均有改善：公司20Q1-Q3 实现毛利率33.21%，同比-1.38pp，净利率17.66%。其中，Q3 单季毛利率、净利率各为35.53%、22.51%，同比各-1.13pp、+4.39pp，得益于费用管控，公司在合并防水业务情况下，单季度净利率仍创18Q3 以来最高值。前三季度公司期间费率为12.38%，同比-0.08pp，分项看，销售费率同比-1.17pp，下降明显，管理费率、财务费率均上升，同比各+0.78pp、+0.31pp，主要是受研发投入增加、利息费用增加及收购防水企业影响，分季度看，Q3 期间费率降至9.42%，同比大幅减少3.69pp，主要是销售费率降低。经营性现金流净额0.78 亿，同比-13.08 亿，我们认为主要系支付的美国石膏板事项和解费增加及防水业务现金流量净额为负，Q3 单季度现金流净额8.85 亿，同比+1.87 亿。受额度加账期的年度授信销售政策影响，公司应收账款同比+18.90 亿至22.79 亿元。

    “一体两翼，全球布局”稳步推进：1）石膏板：计划全球产能布局50 亿平，其中国内40 亿平，国外10 亿平，根据中报，公司目标年底实现国内30 亿平的产能布局；2）龙骨：配套50 万吨产能布局，我们估计2019 年公司龙骨产量25 万吨左右，配套率约8%，预计未来增长空间广阔；3）防水：已完成全国十大生产基地布局，计划三年内达到20 个，预计未来3~5 年均将保持高速增长。

    盈利预测及评级：公司主业需求回暖，防水业务发展较快，我们维持预测2020-2022 年公司EPS 为1.75/2.12/2.53 元/股，对应PE 各为20x/17x/14x。公司经营稳健，多元化业务发展良好，成本管控能力行业领先，我们给予2021年20x 估值，维持目标价42.4 元/股，维持“强推”评级。

    风险提示：房地产调控超预期收紧，疫情扩散超预期，协同效应不达预期。