一心堂(002727)2020年三季报点评：业绩边际改善 门店拓展符合预期

事项：

    公司近日公布2020 年三季报，报告期内，实现营业总收入92.39 亿（+20.59%），归母净利润6.04 亿（+24.8%），扣非归母净利润5.8 亿（+21.19%）。经营性现金流净值6.73 亿（+6.36%）；Q3 单季度，实现营业收入32.10 亿（+23.39%），归母净利润1.88 亿元（+27.87%），扣非归母净利润1.80 亿（+25.28%），经营性现金流净值0.98 亿（-70.6%）。业绩边际向好，符合市场预期。

    评论：

    期间费用控制良好，净利率略有提升。单三季度，公司毛利率为36.3%（-2.5%），略有下降，主要原因预计为：①疫情防控物资销售占比提升；②供应商返利催收递延。我们认为毛利率下降均为疫情期间的短暂现象，长期来看毛利率有望回升至正常水平。期间费用率方面，期间费用率合计为28.38%（-3.7%），其中销售费用率为24.88%（-3.07%）、管理费用率为3.57%（-0.3%）、财务费用率为-0.07%（-0.33%）。在期间费用下降的带动下，公司净利率为5.9%（+0.3%），略有提升。

    省内继续加密，省外聚焦优势区域。公司前三季度累计新开门店810 家，搬迁127 家，闭店38 家，净增772 家（较2019 年年末6266 家同比增12.32%）。

    单三季度来看，在净增228 家门店中，44%集中在云南省内，体现公司省内门店继续加密；省外则集中在四川（+28 家）、广西（+33 家）、山西（+24 家）、贵州（+23 家）等6 大省份。我们认为，公司在除云南大本营外，在上述省份门店数量已形成一定规模优势，随着门店数量继续加密，经销效率有望持续提升。

    电商业务保持高增速。公司电商业务主要涉及O2O、B2C，分为自营（一心到家）、第三方平台。公司前三季度电商业务销售规模分别为4695 万元（同比+143%，环比+48%）、3174 万元、557 万元，其中O2O 业务销售规模为2935万元（环比+76%），体现出较快的发展势头。O2O 业务销售规模分等级城市来看，省会、直辖市、地级市销售额及交易次数合计占比均为89%，县域、乡镇占比为11%，体现出“互联网+”业务销售主要由省会级和地市级城市贡献。

    盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司经营效率良好，门店增速符合预期，业绩边际改善，我们上调公司2020-2022 年预期归母净利润至7.55/9.12/10.94 亿元（原预测值为7.15/8.31/9.62 亿元）；同时上调EPS 至1.28/1.55/1.86 元（原预测值为1.25/1.45/1.68 元）。公司所处医药零售板块盈利稳定，采用DCF 法估值。鉴于我国经济发展处于“内循环”大背景下，公司业务聚焦国内市场，业绩稳定性较强，我们上调公司目标价至43 元（原目标价为38 元），维持“推荐”评级。

    风险提示：分级分类政策多省推开导致的处方药销售管控趋严风险；执业药师及药剂师额外费用风险；“带量采购”导致品种降价风险。