国都投资研究周报

　　1、市场脉动与研判：已进入三阶段震荡尾期。回顾年初迄今A 股走势，整体呈现先抑后扬再盘整的三阶段行情，即3 月24 日前大幅震荡下跌9.1%（万得全A，下同）、3 月24 至7 月13 日的显著上涨37.7%、7 月14 至今震荡下跌6.4%；驱动以上年内三阶段行情主要因素依次为：一阶段疫情暴发与密集防控期的经济骤降，基本面担忧占据主导；二阶段疫情防控见效早中期的逆周期宏观政策发力，流动性宽松驱动估值上行为主；三阶段后疫情期经济确认恢复货币政策边际收敛，流动性紧平衡下估值下修为主。

   　　第三阶段的震荡盘整行情，我们判断已进入震荡尾期，主要依据包括：

   　　1）资金交易情绪的见底信号，判断目前已进入震荡盘整行情尾期：本轮调整时间近四个月，主要指数下跌幅度普遍在5-19%不等；从资金交易情绪来看，两市成交额最低缩量至前期峰值时的三成附近、两融交易占比持续萎缩至远离历史均值下方8%附近、陆股通持续净流出近九百亿元；以上资金交易情绪的大幅降温，预示市场阶段性盘整基本见底。

   　　2）近期以绩优高价股调整为主，也预示调整进入尾期：近四个月的调整主线以流动性边际收敛驱动的杀估值为主，结合本轮三波震荡调整的板块差异走势、主要压力消化、市场驱动力变化的分析来看，依次经历“系统性杀跌高估值微利股领跌—估值与股价高低与表现负相关且风格差异拉大—绩优高价股继续杀估值而低估值顺周期股企稳上涨”行情；近期三季报窗口期，部分业绩低于预期的绩优高价股调整明显。

   　　过去两年大涨的部分机构抱团白马股，近期呈现轮番高位杀跌风险，且广泛分布于消费、科技、周期等行业，诱发因素不限于业绩不及预期。

   　　机构抱团白马股的轮番下跌，短期或系年底机构锁定收益守住排名的行为所致，但中期或已反应市场驱动力或逻辑的切换，即在经济平稳恢复但流动性边际收敛下，结构性动力由流动性切换至业绩基本面，高估值高价位个股波动压力上升。但从本轮调整板块顺序及近期绩优高价股调整为主判断，预计本轮震荡调整进入尾声。

   　　近两波的绩优高价股轮番调整，估值溢价压力已释放过半，目前主要指数滚动市盈率较十年均值溢价率普遍在20%附近；随着20Q2 起公司业绩增速恢复上升，岁末年初估值切换至21 年后则普遍合理，预计估值继续下修空间已不大。

   　　近期海外风险因素的释放在即，预计海外尾部压力消化后，A 股市场有望回归至内部因素为主，近期随着国内基本面与政策面预期明朗，年底或以业绩预期调整与估值切换匹配为主线。

   　　风险提示

   　　贸易战和疫情全面爆发影响行业下游客户需求的风险；下游行业回暖不及预期的风险；科技创新可能带来短期业绩下降的风险；新业务拓展不达预期的风险；部分公司估值过高的风险。