中公教育(002607)：新年度扩招趋势不改 龙头未来增长可期

　　2020 年三季度业绩符合我们预期

   　　中公教育公布2020 年三季度业绩：收入46.3 亿元，同比增长83.6%；归属母公司股东净利润15.5 亿元，同比增长233.6%，符合我们及市场预期。

   　　发展趋势

   　　收入如期反弹，利润率显著转好。三季度收入同比上升83.6%，主要受收入加速确认推动。随着考试简章于后疫情期集中发布，公司收款节奏显著加快，合同负债余额达74.1 亿元，同比增长89%。三季度毛利率为65%，同比增加7 个百分点，除收入端大幅增长外，主要得益于刚性成本结构在业务复苏后为公司带来的经营杠杆优势；归母净利率达34%，同比提升15 个百分点，主要由于费用控制优异，且疫情期间公司享受增值税减免促使其他收益大幅增加。我们预计随着收入端的加速释放，中公教育的规模优势将进一步凸显。

   　　公考如期扩招，龙头有望持续受益。受疫情影响，上半年以地方公务员招录考试为代表的多项考试简章发布推迟、考试延期；随着2021 年国考公告如期于10 月中旬发布，我们预计下一年度各公职类招录考试节奏或将基本恢复正常。根据公告，2021 年国考共招录25,726 人，同比增长7%，招录规模已恢复至2014-2018 年均值；报名过审人数达157.6 万，对应录取率仅为1.6%，扩招趋势下竞争激烈程度不减。此外，部分地区也已陆续发布新年度地方公务员考试（“省考”）公告。根据江苏省2021 年省考公告，共计划招录9,536 人，同比扩招幅度达19%。随着机构改革后缩招修复逐渐趋于尾声，我们预计存量补缺以及城镇化趋势将成为公考扩招的主要动力，而中公教育高密度的渠道网络和规模化的教研能力有望使其在增量市场放量中率先受益。

   　　盈利预测与估值

   　　我们维持2020 年收入预测不变，上调2020 年归母净利润2%至25.3 亿元，主要考虑疫情期间公司享受增值税减免等优惠政策导致其他收益增加，部分被财务费用上升所抵消；维持2021 年盈利预测基本不变。维持跑赢行业评级。为更好地量化中公教育作为职业考试培训市场龙头的估值溢价，我们将估值方法由绝对估值法切换至相对估值法，并以市值、成长能力、盈利能力更具可比性的新东方和好未来作为估值的锚，考虑到中公教育较上述两家公司具有更为稳健的成长能力、稳定的盈利能力和优异的回报率水平，且公司正处于跨赛道高速扩张期，我们预计2025 年后业绩趋于稳定，因此，基于40 倍2025 年市盈率折现，上调目标价15%至46 元，目标价较当前股价有16%的上行空间。

   　　风险

   　　招录政策变化；疫情反复影响考试简章发布及考试进程。