中联重科(000157)：股价已反映毛利率风险；良好的买入机会

　　中联重科第三季度利润强劲（同比增长85%），管理层对需求的展望（第四季度环比增长10%）和对毛利润率的展望（环比改善）表明业务前景仍然良好。我们认为最近因担心利润率而导致的股价回调过度，为良好的买入机会。我们将2020E-22E 的盈利预测略微下调了2-4%，以反映更高的销量但更保守的毛利率预测。我们将基年延展至2021 年，目标倍数为10 倍P/E（之前为2020 年12 倍P/E），目标价从10.2 人民币微调至9.56 人民币。维持买入评级。

   　　第三季度业绩亮点。第三季度净利润同比增长85%至16.7 亿元人民币，处于公司于10 月中旬发布的盈喜范围内（14.8-17.8 亿元人民币）。收入同比增长73%至164 亿元人民币，而毛利率同比收窄2.4 个百分点、环比收窄1.8 个百分点至27%。净经营现金流同比增长58%至26 亿元人民币。

   　　全业务分部强劲增长。前九个月，混凝土机械和起重机的收入分别同比增长34%和44%至137 亿元人民币和236 亿元人民币。农机收入同比增长35%。

   　　就新业务而言，来自挖掘机的收入同比增长244%，而来自高空作业平台的收入同比增长60%。

   　　料毛利率将在第四季度反弹。第三季度毛利率下降是由于：（1）利润率较低的小型汽车起重机和塔式起重机的销量增加；（2）利润率较低的混凝土搅拌车比混凝土泵的增长更快；（3）与现有业务相比，快速发展的高空作业平台和挖掘机利润率较低（尽管有所提高）。然而，由于（1）新业务利润率不断提高，以及（2）公司于第三季度开始实施的集中采购政策将有助于降低成本，因此管理层有信心在第四季度取得更高的利润率。

   　　第四季度和2021 年前景乐观。管理层认为，持续稳健的基建和房地产投资，加上人工替代和严格的环境保护政策都是有利的推动因素。此外，大型企业将受惠于继续上升的行业集中度。管理层认为，这一轮上升周期将比上一轮更加强劲。