策略周报：信用债违约对股市只是扰动

核心结论：①近期信用债违约多发冲击市场情绪，历史数据显示，信用违约对股市影响不大，经济复苏期信用利差难大幅走阔。②牛熊轮回是客观规律，19 年初开始的牛市仍在途中，目前处于资金面和基本面双轮驱动阶段。③中短期而言，后周期的金融更优，中长期主线仍是代表转型升级的科技。

    信用债违约不改牛市格局。近期信用债市场违约事件频发，永煤的违约对市场冲击尤其大，其实从14 年超日债首次违约后，信用债市场一直处在破除刚兑的过程中，每次违约潮的发生都冲击着投资者的情绪。但是回顾历史来看，近年违约潮所处月份股市的波动并不大：过去5 年单月AA 级三年期中票相对国开债信用利差单月走阔20 个bp 的月份一共有11 次，上证综指当月平均跌1%。目前来看，永煤集团违约后相关债券余额占全部信用债市场比例非常低，无需过度恐慌。未来信用债的连锁反应不会很大，核心是因为经济已经进入了上行周期。展望明年，随着宏观经济复苏至正常水平，宏观政策也将逐步调整，牛市也将从今年的爆发期转变为明年由基本面和情绪驱动的泡沫期，短期的信用违约并不会破坏中期牛市的逻辑。

    牛熊轮回是客观规律。有许多投资者觉得未来A 股会迎来长牛，这可能意味着短期涨幅有限，因此大家对短期行情的热情或信心不高。我们认同长牛的趋势，但同时我们认为长牛是由多轮小牛熊构成的，市场在整个向上的过程中并不是稳步慢慢上涨，更可能是锯齿形上移。美股1980 年代后才有长牛，之前也是小牛熊轮回，1980 年前后的转变转变源自机构投资者占比上升。A股过去几年机构投资者占比有所上升，但是绝对数还是较低，慢牛更多是美好的愿望，长牛中小牛熊的波动依旧会较大。

    应对策略：保持乐观。无论是从历史经验来看还是从复苏周期看，信用违约潮大概率不会大幅扩散，信用违约也不会破坏牛市的逻辑。中期看，市场依旧处在牛市3 浪中，由资金面+基本面双轮驱动。当前基本面向好将继续支撑牛市走高，资金面上，偏松格局没变，未来的变化需要结合通胀情况。随着经济逐步复苏，通胀压力抬升导致货币政策转向，届时市场才会迎来3 浪上涨后的4 浪回调。近期不少投资者心中存在隐忧，担心近期基金已经连续两年取得较高收益，明年可能比较难了，历史上没出现过连续三年高收益。

    其实这种担心大可不必，本轮牛市至今基金涨幅不高。以股票型基金总指数和混合型基金总指数刻画，历史三轮牛市两者涨幅分别达494%/416%、100%/89%、206%/140%，而19 年初至今涨幅仅为81%/73%。结构上，中短期重视银行、保险等低估的后周期板块，逻辑是宏观经济数据回升带来的估值修复+四季度存在博弈行情。中长期视角看，本轮牛市是转型升级牛，科技仍是主线，基本面向好将有力支撑科技股行情，如新能源产业链、计算机、传媒等，同时关注配套科技融资的券商，逻辑是金改+牛市ROE 提升。

    风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。