利率债周报：信用风险升温 防范流动性风险

债市展望：信用风险升温，防范流动性风险

    10 月23 日华晨违约，11 月10 日永煤违约，近期超预期信用风险再次发酵。

    总结近几年案例，我们发现，1）超预期的信用风险会导致流动性风险飙升。

    16 年4 月多起超预期违约事件叠加地方债天量供给，信用利差走扩，转债超调。19 年上半年包商银行等信用事件导致同业存单市场大幅波动且分化加剧，流动性分层问题加剧，债券市场压力显现，等级利差走阔。2）货币收紧+再融资压力加大=信用风险升温：16 年11-12 月，紧货币去杠杆+券商代持事件+信用违约，债市大跌，利差飙升，转债大跌。17 年紧货币+去杠杆，流动性风险传导至信用风险，融资收紧叠加负面消息冲击，上半年信用风险事件集中。

    我们认为短期利空利率债，流动性分层显现，若利率债超调，建议关注机会。

    我们建议投资者需防范信用风险传导至流动性风险：一是质押券标准会提高，导致质押融资较难，从而影响流动性，二是暴雷导致避险情绪升温，产品赎回压力增加，赎回压力下流动性好的利率债、转债反而会先被卖出。

    展望明年，我们预计全年利率先上后下。我们预计社融增速明年年初二次见顶、GDP 增速一季度见顶、PPI 二季度见顶，对应利率拐点或在明年上半年。从领先指标看，债熊结束要等到明年2 季度，关注下半年利率下行带来的机会。

    信用债则回归主体信用研究，以短久期票息策略为主。今年企业部门杠杆率明显走高，累积的风险或在未来几年释放。明年面临再通胀风险，流动性有进一步收紧可能性。当前利差水平较低，明年可能面临流动性溢价推升的压力。近期债券违约事件频发，机构避险情绪升温，短期内会推升信用利差，投资应避免盲目标签化。民企债情绪的拐点在年内到来的可能性较小，需耐心等待明年配置机会，短期可关注经营表现好、就业贡献大的行业龙头，久期宜短不宜长。

    基本面：社融增速高位，通胀风险升温

    10 月社融增速提升，M2 增速回落。11 月经济开局良好，需求有所改善。终端需求有所改善，35 城地产销量增速转正，而乘用车销量增速同步回升；工业生产保持稳定，样本钢企钢材产量增速震荡上行，主要行业开工率也是涨多跌少。通胀风险升温，预计11 月CPI 同比继续回落至0%；PPI 同比降幅小幅收窄至-1.9%。经济持续复苏，工业物价趋于回升，货币融资增速高增，多因素推升PPI 走高，而核心物价的回升或将推动非食品CPI 价格走高。

    上周债市回顾：供给增加，需求分化，债市大幅下跌海外债市：市场情绪提振，美债整体下跌。美国经济稳步复苏但仍不均衡，日新增确诊病例连续创新高，但大选已基本落地，疫苗研发取得较大进展，股市大涨，市场情绪被短期提振，上周美债整体下跌，十年美债收益率上行6BP。

    货币市场：资金中枢大幅抬升。上周，央行净投放2300 亿元；R001 均值上行74bp，R007 均值上行50bp；DR001均值上行66bp，DR007 均值上行27bp；3M Shibor 和存单利率均上行。

    一级市场：供给增加，需求分化。上周利率债净供给为2358 亿元，环比增加1189 亿元。从招投标结果来看，农发、国开债需求较好，口行债、国债需求一般。截至11 月13 日，未来一周国债计划发行量1740 亿元。

    二级市场：上周国债、非国开债整体下跌，国开债涨少跌多。1 年期国债上行6BP，10 年期国债上行7BP；1 年期国开债上行10BP，10 年期国开债上行4BP。从曲线位置看，当前国债中短端（3m、1y、3y）配置价值最高，国债和国开收益率曲线中均为10-5Y 最陡。