债券专题研究：债市慢熊格局将持续 难以连续暴跌

　　摘要：

   　　左侧是否意味着拐点？本轮债市转熊以来经历了三个阶段，8 月份以来转为阴跌，一定程度上是看好左侧力量开始积聚的表现。10 月下旬债市启动新一轮反弹，T 主力合约突破了下跌趋势线，似乎有望形成熊转牛的底部拐点。然而，流动性冲击突如其来，打破了这一上涨态势。历史上的左侧其实很磨人，更多的时候，也是“知易行难”。此外，左侧布局，还需要警惕“纳伪”谬误。

   　　“真正的”左侧特征有哪些？“纳伪”谬误是因为左侧识别失误，判断“真”

   　　左侧需要关注以下三点：其一，市场跌得够深或熊得够长。其二，情绪极端化地倒向空头一边。其三，经济与货币“双杀”被“充分”反映。

   　　如何看待当下行情及破局可能？从调整时间和幅度来看，这一轮熊市转牛尚欠缺安全边际。从活跃券成交以及场内杠杆来看，交易情绪降温，却还不算极端化。此外，2021 年经济见顶后跌落幅度，政策退出速度可能会弱于市场预期。

   　　维持债市中期磨顶的判断，但短期内暴跌或不可持续。我们认为债市大级别的拐点观察窗口应该是2021 年一季度，届时债市调整时间基本达到了历史平均水平，经济后续走向也能给出更多线索。更重要的是，每年一季度信贷强度以及央行货币政策都是经济与行情的领先指标。

   　　具体到当下行情，近期债市连续暴跌，却并不是流动性冲击所致。2013年钱荒时期典型的流动性冲击中，转债指数下跌8%，而当前转债指数受到的冲击不足1%。简单来说，熊市趋势中，只要市场涨不动就会看到阶段性积累的乐观情绪溃散，市场因而转跌，并不需要太多理由。反过来说，情绪驱动的行情最终也会因为情绪从“超调”修复而告一段落，因此当前债市暴跌难以持续。