软件及服务行业：中国ERP行业喘息期到来；下调金蝶评级至“持有”

　　今年截至目前对股票估值的大幅上调与ERP 行业稳步增长的性质不相匹配。金蝶和用友今年截至目前股价分别上涨了183%和88%，而同期沪深300 指数仅上涨14%、恒生指数下跌14%。新冠疫情的爆发凸显了云计算的价值主张，带来整个行业的强劲反弹。随着向云计算的迁移及软件本地化的发展，我们依然看好中国ERP 行业的未来发展。然而,需要强调的是，过去十年行业增速的周期增长峰值就在15-25%。由于ERP 产品的更换周期及做出采购决策需要时间较长，迁移到基于云计算的产品和本地化趋势（推动行业增长的两大引擎）是会稳步展开。据此我们认为，这两家国内领先企业的增长轨迹将难以如同当前估值所显示的那般强劲，尤其两家公司均处于关键投资阶段，也需要克服不同的运营和技术障碍。在我们看来，金蝶和用友当前的估值已充分纳入未来三至四年的增长潜力；如要获得进一步重估，则需各自的潜在市场规模进一步扩大，且宏观情绪大幅改善。

   　　随着新冠疫情消退，行业复苏从三季度显现。新冠疫情对中国ERP 行业造成了沉重打击，客户工作环境的条件限制阻碍了项目实施。相关影响体现在金蝶和用友2020 年上半年营收同比分别下降了6.6%和10.9%。我们看到一些企业正在削减ERP 产品采购订单，即便软件本地化趋势已经部分抵消了一些负面影响。我们预计金蝶和用友的营收将在2020 年下半年迎来温和改善，分别同比增长11.0%和12.1%。

   　　下调对金蝶的评级至“持有”：预计金蝶将在2022 财年之前彻底退出本地部署ERP 业务，我们将估值方法从分部加总法改为市销率估值法。因预计金蝶的云服务业务营收迎来加速增长，我们将目标价调整为21.65 港元（之前按照分部加总法得出的目标价为10.67港元），对应14 倍的2022 财年预期营收，高于美国同业的市值加权均值（11.5 倍），且较11 月18 日的收盘价有19%的下行空间。

   　　维持对用友的“持有”评级；因切换至2021 财年进行估值，将基于DCF 法计算得出的目标价上调至44.00 元人民币（加权平均资本成本: 8.5%）。考虑到新冠疫情影响及宏观前景疲软，我们下调了营收和营运利润预测。新目标价为人民币44.00 元（之前为人民币38.15 元），较11 月18 日的收盘价几乎一样。

   　　风险提示：中国爆发第二波新冠疫情；对销售网路的投资不及预期；ERP 软件系统的更换周期延长；云服务的业绩披露结果超出预期。