中国神华(601088)：神华10月煤炭产量及铁路运量均超预期

　　事件概述

   　　11 月16 日晚间，中国神华公告2020 年10 月主要经营数据，10 月当月，商品煤产量24.9 百万吨，同比+16%，环比+6%；煤炭销售量37.2 百万吨，同比+10%，环比-7%；自有铁路周转量249 亿吨公里，同比+6%，环比+3%；总发电量/总售电量分别为92.8/86.9 亿千瓦时，同比分别-15%/-16%；聚乙烯/聚丙烯销售量分别为3.02/2.77 万吨，同比分别+695%/+530%（主要由于去年同期设备检修基数偏低）。

   　　1-10 月，累计商品煤产量2.416 亿吨，累计同比+2.5%；煤炭销售量3.607 亿吨，累计同比-1.3%；自有铁路周转量2335 亿吨公里，累计同比-1.9%。

   　　10 月公司煤炭产量超预期，同比大增16%，高于去年平均水平约6%，销量与去年平均水平基本持平；自有铁路周转量亦超预期，同比+6%，高于去年平均水平约5%；发电量同比-15%，低于预期，主要由于广东发电量下降及部分机组检修。

   　　2020 年10 月，中国神华单月煤炭产量24.9 百万吨，同比+16%，环比+6%，较去年月均产量+6%；煤炭销售量37.2 百万吨，同比+10%，环比-7%，与去年月均销量基本持平。

   　　煤炭产量方面，公司10 月同比大增16%，主要由于去年基数较低，受征地、证照续期办理进度等因素影响，去年10 月北电胜利一号露天矿、万利一矿产量较低，而今年10 月正常生产。与去年月均产量相比，10 月神华产量仍高出6%，超出预期，在进口受限及国内各类检查下，公司规范的国有大矿一定程度受益。

   　　煤炭销量方面，10 月同比+10%，环比-7%，波动主要由于去年同期基数较低以及月度间因结算的波动导致，事实上10 月的销量与去年月均水平基本持平，处于正常水平。

   　　自有铁路周转量方面，公司10 月同比同比+6%，环比+3%，较去年月均运量+5%，运量自6 月以来持续超预期。

   　　发电量方面，公司10 月同比-15%，低于预期，主要受两方面影响：一是西部地区电力东送影响，公司在广东地区发电量有所下降；二是为保障发电机组正常运行，部分电厂机组检修。预计随着检修结束，以及冬季发电旺季来临，发电量环比将有所恢复。

   　　当前动力煤易涨难跌，神华下半年业绩超预期，分红率维持高位，我们看好中国神华超预期的业绩稳定性及高股息带来的持续估值修复。

   　　神华的股价有两个主要驱动因素，一是业绩，二是分红。

   　　业绩方面，本轮疫情对煤价的压力测试将煤价底上提约100 元/吨，下半年至今的煤价更是超预期，近2 月维持在600 元/吨以上，神华Q3 业绩超预期，产量超预期的情况下预计Q4 煤炭板块业绩继续修复，运量超预期下铁路板块业绩预计亦将超预期。分红方面，公司保底50%分红（2019 年报），同时进行H股回购（2020 中报），各项举措体现了公司对中小投资者的重视。

   　　供暖旺季逐渐开启，当前煤价易涨难跌。我们继续看好神华超预期的业绩稳定性、“现金牛”属性和高分红带来的股价修复。当前神华股息率仍高达6%，PB 不到1 倍，估值修复仍有很大空间。

   　　公司10 月煤炭产量及铁路运量双双超预期，售电量低于预期，我们维持2020-22 年归母净利预测420/450/480 亿元，维持目标价至27.12 元，并重申“买入”评级。

   　　假设2020-22 年秦皇岛Q5500 山西产平仓价指数分别为550/550/550 元/吨，环渤海指数分别为550/550/550 元/吨，公司10 月煤炭产量及铁路运量双双超预期，售电量低于预期，我们维持公司2020-22 年归母净利预测420/450/480 亿元，同比分别-3%/+7%/+7%；对应2020-22 年EPS 2.11/2.26/2.41 元，根据公司2020 年11 月16 日收盘价17.80 元/股，对应PE 分别为8/8/7 倍，以公司承诺的最低分红率50%测算，2020/21 年股息率分别为5.9%/6.3%。我们维持目标价27.12 元，并重申“买入”

   　　评级。

   　　风险因素

   　　宏观经济下滑超预期；电价下降超预期；铁路运量不及预期；进口煤放松超预期；水电超预期；集团整合对公司治理的影响等。