信用违约冲击对市场的影响结束了吗？

　　投资要点

   　　短期内，信用冲击的演变可能是市场的主旋律　　10 月下旬以来，信用违约对市场的影响范围逐步扩大：踩雷机构净值下跌——结构化发行的账户遭受抛压——中短债基面临赎回压力。

   　　参考历史经验，信用违约对市场影响的持续时间在1-2 个月左右，这可能意味着短期内信用风险冲击的演变可能是市场的主旋律。

   　　如何观察违约冲击的演变

   　　信用违约冲击下，解杠杆的压力集中在非银机构。非银机构可能还面临的压力：

   　　1）借钱难度上升，被动去杠杆；2）委托人赎回，负债不稳定性增加。

   　　近期信用债推迟和取消发行规模的推升，进一步加深了企业的资产负债表压力。

   　　上周信用债净融资额转负，即信用违约事件已开始影响实体融资。

   　　资产和负债利差扩大，说明当前市场的下跌已经开始影响实体，若违约冲击进一步演绎，可能会加速信用收缩。

   　　如何看待信用违约冲击对后续债市的影响

   　　政策极力对冲下，信用冲击演化为宏观风险和区域性的概率不大。1）金融委层面关注债务违约问题。2）当地政府高度关注区域的债务压力及化解措施；3）违约主体逐步寻找化解方案。

   　　当前仍处于信用违约冲击演化的阶段，债券市场的风险可能未完全释放。1）债券熊市的末期，债市的压力将传导至实体层面，弱资质的风险可能率先暴露，这也与利率曲线熊平领先于信用利差走阔相对应的。2）市场对国企、央企"信仰交易"过于拥挤，在信用分层叠加新的一轮信用扩张见顶环境下，对于国企、央企信用风险重定价并未结束。

   　　观察市场情绪缓和的标志：流动性分层的演绎和信用债净融资的走势。

   　　需要注意的是，当前的货币政策组合从“紧货币+宽信用”转为“紧货币+紧信用”，央行短期维护市场稳定，但中期的方向是稳定宏观杠杆率和推进破刚兑。

   　　债市的风险点仍在释放，方向上可以乐观些，但需要注意避免长期逻辑短期化。

   　　从基本面角度，明年经济冲高回落+社融增速下行+通胀风险可控，债券市场收益率中枢趋于下行，债券当前已经有不错的配置价值（特别是对于利率债）。但对于交易性资金而言，邻近年末可能面临负债端不稳的问题，此外交易盘更需要避免长期逻辑短期化，过于左侧可能面临波动及亏损的风险。

   　　风险提示：贸易摩擦不确定性增加、政策逆周期调控加码、货币政策收紧超预期