稳健医疗(300888)调研快报：全棉正在改变世界

　　本报告结合近期公司、门店、专家调研内容，对稳健医疗的优势和成长进行了进一步的思考。预计公司未来最大的成长主要仍由全棉时代驱动，而全棉时代在产品端优势品类的巩固、新品类的拓展和渠道端数字化的升级、自有渠道的建设和门店效率的优化有望支撑其发展，我们继续看好公司的长期成长性。

    团队：治理出色，架构清晰。公司管理团队优秀，善于学习。公司各个业务团队相对独立，消费品业务骨干以外聘专业人才为主。同时，全棉时代的组织架构在原有纵向职能架构基础上增设横向品类负责人架构，按照棉柔巾、卫生巾、清洁防护、婴童服饰、成人服饰、家居床品等不同品类分别设置品类负责人，更有利于推进新品类的研发设计、营销策划和渠道布局。

    医疗用品：防疫物资存常态化需求，敷料业务有望协同发展。公司前三季度防疫物资收入约56 亿元，我们估算前三季度防疫物资毛利率在65%以上，主要来自产能利用率的超额释放。防疫物资销售打通渠道、打响品牌，今年国内客户数量增加170%，拓展医院增加到3000 多家，拓展药店增加到9 万多家。前三季度剔除防疫物资，医疗业务增加70-80%。长期看，在疫情结束后，防疫物资或将成为国内政府及医院的战略储备，同时部分居民口罩使用常态化，公司防疫物资有望持续贡献较多收入。此外，随着高端敷料产品的丰富，手术衣、手术包行业渗透率的提升，自有品牌敷料业务有望加速发展。

    全棉时代：产品拓展和渠道升级助力未来发展。1）产品：继续巩固优势品类（开发更多创新产品，如泡泡洗脸巾等），同时拓展新品类（棉尿裤、牛仔裤等）。

   　　未来，棉柔巾仍将是最核心的品类，而卫生巾有望成为第二大增长引擎。2）渠道：全渠道数字化建设已经初见成效，价格、商品、库存、会员均已实现互通。

   　　线上，私域流量运营成效渐显，目前私域流量会员已突破千万。2020 年1-9 月份，小程序商城增长迅速，实现收入近3 亿元。线下，门店结构逐渐优化，未来新开店将以300-500 平米为主，有望提升坪效和门店盈利能力。同时，全棉里物、全棉KIDS 及偏远地区的全棉时代门店将开放加盟，快速扩张的同时降低管理成本。公司计划明年全棉时代（直营、加盟）、全棉里物、全棉KIDS 及津梁生活整体新开100+家门店。

    津梁生活：打造中国特色药妆店，长期值得关注。津梁生活品牌秉承长期可持续发展理念，主打热爱美丽、健康生活方式的人群，致力于打造中国特有的药妆店。目前规模较小，门店数6-7 家，均位于高端商圈，我们预计未来新开店将以400-500 平米为主。品牌优势在于强产品研发能力、部分独家供应链资源以及优秀的数字化零售能力，短期对业绩贡献有限，但长期品牌发展值得期待。

    风险因素：下游市场波动导致客户拓展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等风险。

    投资建议：后疫情时代，公司继续巩固产品端的优势，发力渠道扩张与数字化升级，强化自身竞争力以及成长的持续。考虑到渠道扩张加速，微调2021-22年净利润预测至18.19/20.48 亿元（原预测为18.21/20.49 亿元），维持2020-22年EPS 预测为8.61/4.27/4.80 元，维持“买入”评级。