海尔智家(600690)：私有化打破盈利桎梏 全球经营效率升级开启新征程

　　私有化打破盈利桎梏，全球经营效率升级开启新征程。海尔作为家电出海第一品牌，过往盈利表现不及竞争对手，主要是：1）双上市平台带来关联交易和少数股东权益占比高、渠道效率折损；2）前期卡萨帝高端品牌、卡奥斯工业互联网、日日顺物流等业务投入大；3）海外资产并购扩张、整合初期盈利能力低。随着公司各项投入逐步见效并不断聚焦主业发展，若私有化海尔电器顺利完成，过往制约公司盈利表现的痼疾有望陆续得到解决。

   　　渠道效率升级、高端制胜未来。①渠道层面，双平台带来渠道效率和战略执行力折损，回顾过往海尔的渠道管理：2008 年曾率先提出“零库存下的即需即供”；2011-2015 年日日顺渠道分销重心面向第三方品牌加盟网络；2016 年后战略调整分拆渠道服务和物流业务，收缩第三方分销、协同内部产品经理和渠道经理，理顺渠道关系；2019 年推动落地即需即供模式下的统仓统配；此次私有化完成以后，数字化支持下的统仓统配有望降低物流成本、优化销售管理结构，推动渠道效率升级。②卡萨帝高端品牌自2006 年创立，在产品差异化创新和渠道布局拉动下，2013-2019 年收入复合增长31%，目前收入和盈利对中国区贡献超过7%和20%，随着外资品牌在国内竞争环境下逐步势弱，前期卡萨帝高投入进入收获阶段，其快速增长带动内销盈利改善。③业务层面，此前高投入的日日顺物流、卡奥斯等业务陆续置换出售，资本开支压力减轻，私有化海尔电器后账面现金得到优化配置，进一步降低财务负担。

   　　全球化经营进入收获期。海尔作为家电企业国际化的领头羊，2011 年以后陆续收购日本三洋、澳新斐雪派克、美国GEA 和欧洲Candy，连续十一年蝉联全球大型家电零售量第一。海尔全球化的成果逐步证明，实现海外本地化“研产销”是支撑品牌进入欧美主流高端市场的必经之路。以GEA 为例，在海尔收购后，GEA 不仅保持了厨电的领头羊地位，在冰箱、空调反超对手占据北美市场第一，洗衣机排名第二，收入规模不断扩大，整体盈利水平也从2016 年的1.8%提高至2020 年Q3 单季度4%左右。海尔依托全球供应链布局、产品差异化引领和品牌多元化矩阵等方面优势，逐年保持收入双位数增长，未来规模效应逐步显现，盈利能力将有望进一步提升。

   　　公司治理效率优化，管理层与股东利益趋于一致。长期来看，此次私有化完成有助于提高管理层与股东利益的一致性，减少关联交易和少数股东权益，优化内部组织及管理架构，促进公司治理效率提升。假设公司私有化海尔电器完成，海尔智家增发H 股后当期市值接近2300 亿，按照5 年后盈利水平200 亿元，对应20 倍市盈率，目标市值4000 亿元尚有近翻倍空间。考虑到私有化尚不确定，我们暂不调增盈利预测，维持“买入”投资评级。

   　　风险提示：私有化推进不及预期；原材料价格大幅上涨；海外贸易摩擦。