巴比食品(605338)调研简报：早餐连锁门店特色经营 市场全国化发展潜力大

我国早餐行业规模大，便捷性与品质安全追求下，品牌连锁早餐发展潜力大

    独立市场研究咨询公司英敏特预测，中国消费者早餐总消费将从2015 年的1.334 万亿元人民币增至2021 年的1.948 万亿元人民币，其中在外食用早餐市场，到2021 年将突破8400 亿元人民币。

    在食品安全的推动下，消费者对早餐的品质安全要求也越来越高。路边摊会慢慢减少，早餐店会越来越多，并且形成品牌化。同时由于消费者对早餐的第一要求是“快捷方便、品质安全”，其次才是“美味”，从而有利于产品和门店销售的标准化，有利于连锁门店的发展。

    据中国烹饪协会发布的《中国早餐市场分析》显示，全国连锁早餐企业有2000 家左右，早餐网点大多在100 个以内，超过200 个网点的仅仅有140 家左右，仅占7%。而供应链是制约中国连锁餐饮企业发展的最大因素，随着我国冷链物流的发达，连锁早餐的发展潜力很大。

    巴比食品主要经营中式面点速冻食品，渠道销售以连锁门店为主，团体供餐为辅

    巴比食品成立于2003 年，发展起源于2001 年董事长刘会平创办的“刘师傅大包”门店。经过近20 年的发展，已成为一家“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点速冻食品制造企业。公司近年来经营业绩稳定增长，营业收入从2016 年的7.2 亿元增长到2019 年的10.64 亿元，3 年复合增长率为13.90%。净利润从2016年的0.61 亿元增长到2019 年的1.37 亿元，3 年复合增长率30.95%。

    公司在上海、广州、天津建立了食品加工生产基地，通过标准化的供应链管理体系，线下网点布局、品牌终端管理，已形成遍布全国几十座城市的门店网络。截至2019 年12 月月末，公司拥有了16 家直营店、2915 家加盟门店。公司加盟店目前主要分布在上海、浙江、江苏等华东地区，相对而言，上海比较成熟，增长已较为平缓。而华南广东和华北北京才刚刚起步，未来有望带来较高的增长，是公司业绩增长的潜力市场。

    从收入渠道构成来看，连锁特许加盟店是核心，占比80%以上。这也是公司虽然从事中式速冻面食业务，但与传统速冻面食企业三全、思念、湾仔码头在渠道上有显著的差异化，避开了与传统速冻面食企业的正面竞争。

    公司原材料中肉类占比高。2019 年，原材料占比营业成本63.33%，而肉类采购金额占比原材料成本的45.33%，相当于占比营业成本的28.71%。因此，猪肉、鸡肉等肉类价格的涨跌对公司盈利有较大的弹性。现阶段，属于生猪后周期，猪价下跌有望对公司毛利率提升有较大的帮助。

    未来增长点：连锁门店扩张+团餐开发+O2O 电商业务公司连锁门店开发数预测能达2 万家。公司门店开发的条件之一，是要求当地人口及经济能满足开设至少20 家门店。按照上述要求，预计一二线城市可布局。根据尼尔森数据显示，2018 年，我国一二线城市人口规模约4.27 亿人口。同时结合公司市场相对成熟地上海市，2019 年门店数1163 家，上海市人口2428.14 万人，相对应2.09万人一家门店。各地虽然消费水平有差距，但早餐包子单价低，尤其是低线城市房屋租金和人工成本也低，预计早餐包子的销售价格也相对较低，消费者对早餐包子的消费能力与高线城市相当。参照上海地区的人口和公司门店数量，全国一二线城市4.27 亿人口，预计约能开2 万家门店（该测算仅是理论上的可开发门店数量，尚未考虑其他因素影响）。

    公司团餐业务增长快速，从2017 年的5230 万元增长到2019 年的11395 万元。团餐业务占总收入比也从2017 年的6.04%，提高到2020 年前三季度的12.95%。根据立鼎产业研究院的数据，2019 年速冻面食市场规模约677 亿元。公司的产品主要是速冻面食，因此，公司的团餐业务除了面向学校、企事业单位、机关单位等的食堂之外，众多餐饮门店也是公司的可销售终端，发展空间可以看得更大。

    公司O2O 电商业务带来增量贡献。速冻食品由于体积大重，储存运输条件高、费用高、销售半径窄，线上渗透率低。而公司布局的线下门店，随着密度扩大，O2O 业务有条件可以大范围开展。尤其是公司2020 年推出新品锁鲜装短保速冻食品，与传统的保质期长，口感不及新鲜面点的速冻产品在品质上更容易形成差异化优势。

    盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级我们认为公司以早餐连锁门店特色的经营模式，与传统的速冻食品企业在渠道上有显著的差异化，有效构筑自己的核心竞争壁垒，未来走全国化市场扩张之路，发展前景值得期待。

    预测2020/2021/2022 年EPS 分别为0.67/0.79/1.04 元，，对应PE分别为65.13/55.23/42.07 倍。虽然公司目前估值相对较高，但看好公司未来发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示 1）门店开发不及预期；2）团餐业务开发不及预期；3）O2O 电商业务开发不及预期；4）新冠疫情控制不及预期。