海尔智家(600690)：私有化迈出关键一步 打破盈利桎梏开启新征程

　　私有化方案获海尔电器股东大会表决通过。公司发布公告，海尔电器股东大会表决通过海尔智家私有化海尔电器方案，私有化方案预计于2020 年12 月21 日（百慕大时间）生效，海尔电器股票预计于2020 年12 月23 日上午9:00 时起于香港联交所退市，公司H 股股票预计于2020 年12 月23 日上午9:00 时起于香港联交所上市交易。根据此前公告，私有化方案海尔电器股东2019 年持续经营归母EPS 增厚9.9%（IFRS 口径），海尔智家股东总股本规模扩大后，2019 年归母净利润每股收益基础上增厚9.2%，扣非归母净利润基础上降低4.87%（PRCGAAP 口径）。

   　　私有化迈出关键一步，有望打破多重盈利桎梏。海尔过往盈利表现不及竞争对手，主要是：

   　　双上市公司平台带来关联交易和少数股东权益占比较高、渠道效率折损销售费用率相对较高；前期卡萨帝、卡奥斯、日日顺物流等业务投入大；海外资产并购扩张、整合初期盈利能力低。此次私有化海尔电器获股东大会表决高票通过，过往制约公司盈利表现的痼疾有望陆续得到解决：1）数字化支持下的统仓统配有望降低物流成本、优化销售管理结构，推动渠道效率升级；2）提升资金使用效率，改善资本结构，卡奥斯、日日顺业务实现剥离，减轻上市公司资本开支压力，私有化海尔电器后账面现金得到高效利用；3）高端品牌卡萨帝拉动内销盈利改善，空冰洗业务陆续进入提价阶段，竞争缓和利润率修复；4）海外前瞻布局进入收获盈利阶段，A+H+D 股同步上市将为全球员工建立统一的激励平台。

   　　家电外销景气渐入佳境，海尔全球化布局出海标杆。据海关总署数据，2020 年11 月家电出口量同比增长41%，出口额按美元/人民币口径分别同比增长62%/54%，环比三季度再加速，背后反映海外疫情冲击后耐用消费品需求复苏和供给缺口拉大。需求层面，美国7-10月成屋销售分别同比增长8.7%、10.5%、14.8%和26.6%，10 月销量创2005 年11 月以来历史新高；欧洲疫情二次封城进一步拉大供需缺口。公司作为家电企业国际化领头羊，2011 年后陆续收购日本三洋、澳新斐雪派克、美国GEA 和欧洲Candy，连续十一年蝉联全球大型家电零售量第一，目前海外销售均为自主品牌，本地化研产销为公司应对外部冲击做好充分准备。公司Q3 海外收入增长17%，经营利润增长58%，充分彰显经营活力。

   　　公司治理效率优化，管理层与股东利益趋于一致。长期来看，此次私有化完成有助于提高管理层与股东利益的一致性，减少关联交易和少数股东权益，优化内部组织及管理架构，促进公司治理效率提升。假设私有化海尔电器完成，海尔智家增发H 股后当期市值接近2300 亿，按照5 年后盈利水平200 亿元，对应20 倍市盈率，目标市值4000 亿元尚有近翻倍空间。考虑到私有化仍未完全落地，我们暂不调增盈利预测，维持“买入”投资评级。

   　　风险提示：原材料成本大幅上涨、人民币汇率升值、海外贸易摩擦。