大参林(603233)：受益于华南优质市场及处方外流 业绩高增长 扩张提速

　　前三季度业绩持续高增长。公司三季报显示，2020 年前三季度营收104.9 亿元（+30%），归母净利润8.7 亿元（+56%），扣非归母净利润8.5 亿元（+58%）；单三季度收入+27%，归母净利润+55%，扣非归母净利润+62%。

   　　客流量上升&费用率降低&疫情影响下非药高增速，业务持续强劲。前三季度公司零售业务收入99.7 亿元（+30%），医药批发收入3.0 亿元（+68%），其中非药品类，收入增速达57.61%。前三季度毛利率下滑1.07pp 至37.24%，我们认为主要原因是处方药与疫情相关商品占比继续提升，而此类品种毛利率低于平均毛利率，导致整体毛利率小幅下降，属于行业正常趋势。此外公司批发毛利率上升4.98%。

   　　门店扩张按计划稳步推进。20Q3 期末公司目前共有门店 5541 家，其中直营门店5396 家，加盟店145 家；前三季度净增门店785 家，其中新增直营门店611 家，加盟店91 家，并购门店140 家，关店57 家。单Q3 净增门店329 家（单Q2 净增327 家），疫情后公司扩张加速推进。

   　　销售费用下降明显，营运能力提升。公司前三季度销售费用率为23.03%（-2.64pp），我们预计因规模效应增强、营销改革及疫情带来客流导致营销费用下降所致；管理费用率4.22%（+0.05pp）；公司三项费用率合计27.18%（-3.00pp）。2020 年三季度存货周转天数从去年同期的108 天下降至95 天，存货周转率从2.50 次上升至2.83 次，营运能力进一步提升。

   　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为10.46、13.25、16.58 亿元，对应EPS 为1.59、2.02、2.53 元。因公司2019-2022三年归母净利润CAGR在30%左右，参考可比公司2021年PEG均值为1.88，且公司作为立足华南优质市场，面向全国扩张的药店龙头，业绩稳健高速增长，有相应估值溢价，给予2021 年45-55 倍PE，对应PEG 为1.36-1.66、合理价值区间90.90-111.10 元，给予“优于大市”评级。

   　　风险提示：广东市场竞争加剧的风险，医保药品限价风险。