绿的谐波(688017)：谐波减速器国产化急先锋

　　投资亮点

   　　首次覆盖绿的谐波（688017）给予跑赢行业评级，目标价141.00元.理由如下：破釜沉舟18年，谐波减速机进口替代先锋，谐波减速器是机器人等精密传动领域核心部件，长久以来被日本哈默纳科垄断。绿的谐波创始人2003年开启研发工作，2013年填补国产空白，当前绿的谐波产品性能比肩国际，本土化优势突出.

   　　以营收口径测算，2019年哈跌纳科及绿的谐波在全球机器人市占率分别为62%/5%，以产能口径测算，当前绿的谐波居于中国第一、世界第二，未来四年募投项目将扩大产能6倍.

   　　我们预计2025年我国谐波减速器市场空间103亿元.1）工业机器人：我们预计2020-2025年机器人销量复合增长率18%，结合各类机器人减速器配比，得到2025年我国机器人用谐波减速器需求119万台，市场容量48亿元，2）数控机床：谐波减速器应用刚刚展开，我们预计2025年潜在需求空间10亿元.3）医疗（协作）机器人：我们预计2025年医疗机器人潜在谐波减速机市场需求45亿元，年复合增长率30%.

   　　从哈默纳科看绿的谐波发展路径，哈默纳科成功经验可以总结为：重视渠道合作、前沿应用与技术研发，而这也是绿的谐波当前的战略重心，渠道唱，殊的谐波绑定下浮龙头，树立先发优势，2019年自主机器人本体市占率60%以上，应用端，公司机电一体化产品从0到1，机床等非工业机器人领城积极拓展。

   　　我们与市场的最大不同 1）市场认为谐波减速器行业天花板较低，我们认为机床、协作机器人等领域发展空间可期.2）市场担忧公司竞争力，我们认为客户、渠道，研发为公司奠定护城河.

   　　潜在催化剂：行业需求超预期，新产品放量超预期盈利预测与估值我们预计公司2020-2021年EPS分别为0.80/1.20元，CAGR为56%公司当前股价对应2020/2021年159/106倍P/E.我们采用中期估值法和海外对标，给予目标价141.0元，对应2025年40Xpe，较目前股价有11%的上涨空间。首次覆盖给予“跑赢行业”评级。

   　　风险

   　　市场竞争加剧风险，下游行业发展不及预期、机电一休化产品不及预期等