中芯国际-U(688981)：实体清单影响初步评估

　　公司近况

   　　美国时间12月18日，美国商务部网站正式公告"，中芯国际及相关实体正式被列入实体清单。根据我们以往的研究结论（非美国企业如何判定是否受美国出口管理条例约束等），原则上，在何美国技术成分占比超过25%的半导体设备/材料/EDA软件等向中芯国际出口时，均需要事先获得美国商务部许可，且美国商务部指出，原则上禁止（presumption of denial）向中芯国际出口专门用于10nm及以下先进工艺的设备等产品（item），我们对中芯国际被加入实体清单的影响作出如下初步评估，实际影响有待公司披露，评论先进工艺扩产面临挑战，正常生产是否受影响有待观察：目前中芯国际14nm及以下先进制程的研发及量产主要由子公司中芯南方承担（我们预计其2020年收入占合并报表口径比例小于2%6），截至目前，我们测算中芯南方的投资金额约为70亿美元.此次中芯国际及相关实体被列入实体清单后，原则上（presumption of denial）美国将禁止向中芯及相关实体出口10nm（包含）以下设备及材料，由于短期美国设备的不可替代性，我们认为未来中芯南方扩广可能面临载人挑战。平导你生广过程中，需要特殊气体（美国气体），抛光垫（陶民化学）等美国产材料，这些材料是否会受限，对目前产能的生产是否会造成影响有待观察.

   　　成熟工艺影响长期可控，短期留意供应链穗定：对于10mm以上制程，中芯国际在生产中除了会使用美国设备以外，也会采购美国产半导体材料（如气体等电子化学品）及EDA软件，我们预计中芯在向美国政府申请出口许可的同时，也会积极导入日本，欧洲及国产等新供应商，长期来看影响有限，但短期是否会对供应链稳定造成影响有待观察对供应链的影响：我们认为，中芯国际作为全球第五大（2019年收入口径）代工厂，在手机用电源管理芯片（PMIC），CIS图像传感器，NOR存储器，蓝牙Wifi芯片等产品上在全球及中国产业链占有重要地位。我们认为，公司被列入实体清单后，下游客户可能面临设备及原材料的重新验证，短期是否会出现交付延迟等问题有待观察.

   　　估值建议

   　　我们暂维持公司盈利预测，当前中芯国际A股交易于4.1x2021年市净率，中芯国际H股交易于1.3x 2021年市净率，维持对公司A/H股的跑赢行业评级，维持A股目标价70.00元人民币及H股目标价25.50港币不变，分别基于5.2x/1.7x 2021年市净率。

   　　风险

   　　中美贸易摩擦；代工厂产能紧张不可持续