招商证券(600999)：双擎驱动＋财管／自营加速转型 依托集团优势确立龙头标杆

　　核心观点

   　　拥有强大的“招商”品牌与股东背景，稳立头部阵营，力争行业前五。1）招商证券最早可追溯至1991 年招商银行证券业务部；公司为国内第7 家A+H股券商，并连续12 年蝉联券商分类 AA 评级。3）公司经营风格稳中求进，经过多年发展稳居券商行业第一梯队，总资产、净资产、营收、净利润均跻身TOP10；杠杆率、ROE 等核心指标近三年排名稳步上升。4）公司2018年提出“综合竞争力进入行业前五”的5 年战略目标，目前已逐渐缩小与前五的差距，并持续更新具体战略指引与落实“跑赢大市、优于同行”的目标。

   　　依托经纪+投行双擎驱动，公司加快财富管理转型步伐，PB 优势稳固。1）得益于多年积累的客户资源及行业创设性的客户分层管理体系（五类），公司20H 佣金率0.032%，止降回升且明显优于行业平均水平；代销金融产品贡献度由15 年的1.4%增至20H 的7.3%。机构客户基础牢固，PB 业务连续六年排名券商行业第 1，机构佣金分仓收入稳居行业前4。2）依托集团资源优势，公司投行各业务发展均衡，以更好地发挥投行的机制牵引作用。其中，ABS 业务表现亮眼，位居行业龙头，并购重组业务成为后起之秀，居行业第二。

   　　公司自营业务聚焦三大转型方向，并大力发展中性策略：1）量化中性策略及资源配置，提升绝对收益。券商FICC 业务发展前景巨大，主要聚焦在方向性业务，重点包括配置性和交易性业务；中性策略的资源配置则主要集中在：基金做市，场外期权，交易衍生品等；2）聚焦于海外业务转型，积累风控经验。

   　　公司正逐步积累海外自营，特别是风控方面的经验，借此加速业务转型的进程。3）方向性投资采用委外的方式购买基金产品，实现收益增强。购买公募和私募基金，对促进机构业务和财富管理的协同起到关键作用。

   　　财务预测与投资建议

   　　预测公司2020-2022E BVPS 分别为10.61/11.54/12.67 元，按可比公司估值法，对应20PB 为2.40x，对应目标价25.38 元，首次覆盖给予增持评级。

   　　风险提示

   　　系统性风险对非银金融企业估值的压制；市场成交量、IPO 数量与规模存在不确定性；公司自营投资业绩存在不确定性；资本市场的政策超预期收紧。