青岛啤酒(600600)：啤酒消费分级显现 青啤双引擎促增长

公司近况

    近期我们对华北和华南的主要市场做了综合调研。

    评论

    我们认为行业消费分级正在进行，本质上或是“性价比”升级的凸现，表现在啤酒价格上就是6-7元市场在萎缩，我们认为此价格带消费群大部分被升级到8元以上高端，小部分被降級到4元左右中端，我们认为当前啤酒龙头公司开始深度聚焦高端市场，费用投放及渠道考核制定正向高端重点倾斜，而6-7元价格带产品一定程度上开始落后于消费升级趋势，且品质与4元价格带相比并无显著差异性因而正在萎缩，消费群被分流，根据我们对华北主要市场经销商的调研，零售价7-8元/瓶的雪花SuperX因基数低及广家同渠道高低端产品置換而实现了较高双位發的增长，但体量较大的6元/瓶的普通勇闯天涯销量或有低双位数下滑-从中金独家商超数据看，普通勇闯天涯1-10月累计销量下滑-11.4%，相比其他大多数品牌下滑幅度更明显

    崂山品牌是当前3-4元价格带中体量较大的单品，具备品质性价比和品牌背书，其或正在承接大部分6-7元的消费降級，崂山对公司净利率提升或有正向贡献，3-4元崂山的酒精/麦芽浓度分别为3.1/8度，而67元的普遍勇闯天涯分别低为2.5/8度，价格更便宜的崂山更为符合当前高浓度的口味趋势，加上厂家主动性收縮普通勇闯，崂山一定程度上承接了此价位消費者，公司中端市占率或在提升.同时，当前公司费用投放高度聚焦高端，而崂山自然动销较好，因此尽管崂山毛利率較低但其净利率或高于公司整体，我们认为公司高端化决心更为确定，8-10元传統优势价位继续放量，10元以上产品有聚焦趋势，但10元以上结构进一步升级效果仍有待检验，当前公司战略聚焦经典等优势产品，其已具备中高端品牌力，我们预判明年公司或加大10元以上产品的考核力度，对已经积累了一定市场基础的全麦白啤，奥古特等有更多聚焦，且费用投放更加精准，明年整体销售费用或有缩减趋势，尽管我们估计当前高端产品仍处投入期，高端产品费用率较高，净利率或偏低，但其高毛利率可为以后盈利能力提升莫基。

    估值建议

    我们维持盈利预测，维持A股目标价100元不变，对应2020/21年37.0/29.2x EV/EBITDA，当前股价对应2020/21年37.7x/29.8x EV/EBITDA，当前股价对比目标价有1.0%下行空问，维持中性评级维持H股目标价90港币不，2020/21年27.7x/21.6 x EV/EBITDA，当前股价2020/21年23.7x/18.5 x EV/EBITDA，当前股价对比目标价有17.6%上行空间，维持跑赢行业评级

    风险

    10元以上缺乏竞争性产品或使进一步结构升级有压力，易拉罐贴牌过多或致高端不聚焦而损伤品牌力，高端竞争加剧挤压盈利。