北方国际(000065)：“一带一路”主力军 转型能源投建营、开花结硕果

　　国际工程业务开拓者，多领域持续发力。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国北方工业有限公司（以下简称“北方工业”），于1988 年上市，是实施国家“一带一路”战略的重要团队。业务结构：公司以国际工程承包为主导，国内建筑工程、金属包装容器生产和销售业务作为补充。2022 年，国际工程承包业务、国内建筑工程业务、货物贸易业务、货运代理业务、金属包装容器销售业务、发电业务营收占比分别为18.93%/ 5.71%/52.34%/6.89%/8.28%/6.88%。财务指标向好：2017-2022 年，公司营收由97.30 亿元增至134.33 亿元，CAGR+6.66%；归母净利润由4.99 亿元增至6.36亿元，CAGR +4.97%。23H1，公司实现营收104.0 亿元，同比增加92.9%；实现归母净利润5.02 亿元，同比增加29.1%。

   　　电力投资运营业务：公司电力投资运营业务一体化优势显著，兼具风电、水电、火电资产。受“一带一路”战略驱动，电力投资运营业务迎来快速发展。电力资本支出加大，风电、水电及火电业务有望受益各类资产兼具。克罗地亚风电项目：2021 年，克罗地亚风电项目实现并网发电，总装机容量156MW。保守、中性、乐观情形下，我们预测2023 年克罗地亚风电项目年营业收入分别为2.74、3.24、3.77 亿元，年归母净利润分别为1.15、1.45、1.79 亿元。老挝南湃水电站项目：保守、中性、乐观情形下，我们预测2023 年克罗地亚风电项目年营业收入分别为1.86、2.06、2.27 亿元，年归母净利润分别为0.02、0.26、0.37 亿元。孟加拉火电站项目：截至23H1，已完成进度75%，预计2024 年投运，总装机容量1320MW，我们预测满发状态下年营业收入43 亿元，净利润6.30 亿元，净利率15%，归母净利润3.15 亿元。

   　　蒙古矿山一体化项目：供需双轮驱动、业绩弹性足。行业：国内焦煤需求向上，蒙古国稳居焦煤进口主渠道。2018-2022 年，国内焦煤价格由1350 元/吨快增至2462 元/吨，CAGR 高达16.21%；炼焦煤作为焦煤生产原料，23H1，累计进口4521 万吨，同比高增73.6%；2018-2022 年，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比37.75%。公司：

   　　布局蒙古焦煤开采、运输、销售一体化产业链。业务布局：以4 大子公司为抓手。北山有限公司与TT 矿签订承包协议，负责提供采矿服务与购买焦煤；TTC&T LLC 利用自身公路建设资质，作为总承包方负责建设从TT 矿到杭吉堆场TK 重载公路项目；内蒙古满都拉港务商贸有限公司负责通关仓储服务；内蒙古元北国际贸易有限责任公司作为贸易公司，实现焦煤贸易销售；项目收益：主要来自采矿服务和焦煤销售环节。

   　　我们根据满都拉口岸发展情况和公司焦煤业务历史数据测算得到，保守、中性、乐观情形下，2023 年公司焦煤贸易业务归母净利润分别1.30、2.41、3.98 亿元。

   　　“一带一路”主力军、国际工程业务又逢春。收入看：23H1，公司国际工程承包营收32.30 亿元、同比大增313.45%，境外营收53.65 亿元、同比大增95.91%；项目看：

   　　截至2022 年末，公司累计已签约未完工境外国际工程项目73 个，金额合计 186.96 亿美元，主要分布于东南亚、南亚、非洲、中东及东欧地区，前10 大在手工程主要位于孟加拉国、巴基斯坦、蒙古、刚果（金）等地；模式看：面对传统EPC 工程总承包模式盈利空间收窄、市场开拓难度加大挑战，公司积极培育全产业链体系化竞争优势，国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化运作、EPC 工程三种业务模式并行经营格局。

   　　投资建议：预计公司2023-2025 年营收分别193.19、237.77、274.00 亿元，yoy+43.81%、23.08%、15.24%。实现归母净利润分别8.45、10.31、12.18 亿元，yoy+32.88%、22.03%、18.15%，对应EPS 为0.84、1.03、1.22 元。现价对应PE 为15.5、12.7、10.7 倍，PB 为1.62 倍。公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，给予“增持”评级。

   　　风险事件提示：项目执行成本波动风险；项目执行进度不及预期风险；汇率波动风险；全球市场债务风险；行业规模测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险。