巨化股份(600160)：3Q23业绩符合市场预期 配额方案落地 三代制冷剂或将进入景气周期

事件：2023 年10 月27 日，巨化股份发布2023 年三季报，公司前三季度收入为160.13 亿元，同比下降2.22%；归母净利润为7.47 亿元，同比下降56.04%;扣非净利润为6.89 亿元，同比下降57.90%。对应公司3Q23 营业收入为59.17 亿元，环比上升7.20%；归母净利润为2.57 亿元，环比下降23.81%。

    3Q23 业绩符合市场预期。2023 年前三季度公司氟化工原料/制冷剂/含氟聚合物材料/含氟精细化学品/食品包装材料/石化材料/基础化工产品及其他收入分别为7.81/43.69/16.25/1.07/7.83/19.55/21.20 亿元， YoY 分别为-24.71%/-14.68%/-11.29%/144.86%/-22.48%/62.39%/-32.23%； 销量分别为26.42/22.12/3.36/0.11/6.00/25.59/118.20 万吨，YoY 分别为29.36%/-7.74%/24.75%/23.75%/-18.50%/76.40%/7.53%。营收同比下滑主要与氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物等主要产品价格大幅下跌有关。2023 年前三季度公司氟化工原料/制冷剂/含氟聚合物材料/含氟精细化学品/食品包装材料/ 石化材料/ 基础化工产品均价分别为

    2955.57/19755.39/48380.19/96980.64/13058.23/7640.31/1793.81 元/吨，YoY 分别为-41.80%/-7.52%/-28.89%/97.86%/-4.88%/-7.94%/-36.97%。

    2023 年前三季度公司销售费用同比上升10.34%，销售费用率为0.94%，同比上升0.10pcts；管理费用同比下降22.97%，管理费用率为3.31%，同比下降0.89pcts；财务费用同比上升88.54%，财务费用率为-0.07%，同比上升0.53pcts；研发费用同比上升31.15%，研发费用率为4.61%，同比上升1.17pcts。2023 年前三季度公司归母净利润大幅下降，净利率为4.73%，同比下降5.73pcts，其主要原因为主要产品价格跌幅大于原材料价格跌幅。单季度来看，3Q23 公司销售毛利率为10.61%，环比下降4.09pcts，公司产品中，制冷剂、石化材料、基础化工产品均价环比企稳，其余产品均价仍沿袭下行趋势。

    前三季度公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为7.03 亿元，同比下降70.93%；投资活动产生现金流净额为-8.45 亿元，同比上升51.76%；筹资活动产生现金流净额为-3.93 亿元，同比下降197.91%。期末 现金及现金等价物余额为13.09 亿元，同比下降44.78%。应收账款同比上升23.63%，应收账款周转率有所下降，由2022 年同期的14.18 次变为13.04次。存货同比下降14.46%，存货周转率有所提升，由2022 年同期的7.34次变为8.34 次。

    配额方案落地，三代制冷剂或将进入景气周期。2023 年10 月24 日，生态环境部召开常务会议，审议并通过了《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，三代制冷剂供给约束已正式落地，行业供给将逐步偏紧。我们认为随着居民消费升级以及城镇化进程加快，全球家用与汽车空调、冰箱等产品渗透率仍有较大提升空间，空调、冰箱等产品的居民保有量有望将持续增加，叠加存量设备的维修需求，推动三代制冷剂市场规模不断扩大，需求持续向好。我们认为四代制冷剂尚存在知识产权壁垒，同时合成工艺更为复杂，目前产品价格偏贵，短期内较难对三代制冷剂进行大规模替代，三代制冷剂需求长期趋势下持续向好，需求的不断提升叠加供给的逐步偏紧将推动产品价格不断上涨，三代制冷剂或将进入景气周期。

    公司产业链一体化优势明显，多个产品处于行业领先地位。公司产品主要包括氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工等系列产品。公司拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工、基础氟化工等氟化工必需的产业自我配套体系，并以此为基础，形成了包括基础配套原料、氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品、特色氯碱新材料等在内的完整的氟氯新材料产业链。公司充分发挥产业链一体化优势，形成了原辅材料适度自我配套、产业之间协同发展、产业终端向高端产品延伸的发展格局。根据公司中报披露，公司是全球氟制冷剂、氟制冷剂配套氯化物原料（甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯）、PVDC 系列产品龙头企业。制冷剂方面，公司是唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业，其中第三代制冷剂（HFCs）及其主流品种的市场地位全球领先。目前公司正布局氢氟醚D 系列产品和全氟聚醚JHT 系列产品等电子氟化液产品，进一步巩固了公司在制冷剂领域的市场地位。含氟聚合物方面，公司产品主要包括PTFE、PVDF、FEP、FKM、PFA、ETFE 等系列，产品规模、品种处于国内领先地位。氯碱新材料方面，公司偏二氯乙烯聚合物通过第四批制造业单项冠军产品复核，VDC 和PVDC 产业链处于全球龙头地位。目前公司正全力拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDC-MA 树脂、氟化液等高价值产品市场。我们看好公司产业链一体化优势，其推动了公司产业链不断向下游高端产品延伸，实现了不同产业链之间的有效协同，产业链后端产品的增量也带动了整体产业链的高效运行。

    公司持续加大研发投入，技术储备丰富。公司建有国家级企业技术中心、国家氟材料工程技术研究中心、院士（博士）工作站、省先进制造业创新中心、新材料研究院等多个科研平台，形成了内外协同、产学研结合的研发体系。

    依托强大的科研平台以及完善的研发体系，公司取得多项科研成果。根据公司中报披露，1H23 公司及子公司申请技术专利受理27 项、获得专利授权38项，取得新产品中试、小试等 3 项研发成果，截至2023 年6 月，公司及子公司拥有授权技术专利589 项，6 家重点子公司通过国家高新技术企业认证。

    公司控股股东成功入选国务院国资委“创建世界一流专精特新示范企业”名单。“汽车空调用制冷剂1,1,1,2-四氟乙烷（气雾罐型）”、“偏二氯乙烯共聚树脂”、“偏二氯乙烯共聚乳液”、“高速纺尼龙-6 用己内酰胺”、“工业用二氟甲烷”以及“工业用八氟环丁烷”被评为浙江制造品牌。我们看好公司不断 加大的研发投入，其有效增强了公司的品牌影响力，推动公司长期发展。

    公司地理位置优势明显，处于萤石资源富集中心。萤石作为氟化工重要原材料之一，对氟化工企业的持续发展起到关键作用。公司地处浙、闽、赣、皖萤石资源富集中心区域，萤石、AHF 就近采购便利，具有发展氟化工的先天资源优势。根据公司中报披露，2022 年华东赣、浙、闽、皖四省位居国内萤石矿储量1、3、5、8 位，合计新增储量61.03 万吨，总量达到3953.96 万吨。根据公司中报披露，“十四五”期间，浙江将建设3 个国家规划矿区，加大萤石资源保障力度，2025 年力争形成200 万吨萤石年开采能力。我们看好公司地理位置优势所带来的萤石资源禀赋，其将为公司氟化工产业的稳定运行与长期发展提供支撑。

    公司新建项目稳定进行，有效释放项目效能。根据公司中报披露，公司完成固定资产投资11.96 亿元，建成项目包括100kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期A 段）、合成氨原料路线及节能减排技术改造项目、新增48kt/aVDF 技改扩建项目、新增30kt/a PVDF 技改扩建项目（一期23.5kt/a PVDF）、12 万吨/年有机醇扩能项目、7000t/a FKM、100kt/a 环氧氯丙烷、30kt/a 制冷剂海外工厂等，在建项目包括100kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B 段）、60kt/a VDC 单体技改扩建项目，氟聚厂10kt/a FEP 扩建项目（二期）、宁波巨化公司150kt/a PTT 项目等。我们看好建成项目的产能爬坡以及在建项目的逐步落地投产，其将为公司开辟新收入增长曲线。

    投资建议： 我们预计巨化股份2023-2025 年收入分别为214.41/243.64/269.09 亿元，同比增长-0.22%/13.63%/10.44%，归母净利润分别为11.17/23.74/32.77 亿元，同比增长-53.08%/112.47%/38.08%，对应EPS 分别为0.41/0.88/1.21 元。结合公司10 月31 日收盘价，对应PE分别为37/17/13 倍。我们基于以下五个方面：1）三代制冷剂需求长期趋势下持续向好，需求的不断提升叠加供给的逐步偏紧将推动产品价格不断上涨，三代制冷剂或将进入景气周期。2）我们看好公司产业链一体化优势，其推动了公司产业链不断向下游高端产品延伸，实现了不同产业链之间的有效协同，产业链后端产品的增量也带动了整体产业链的高效运行。3）我们看好公司不断加大的研发投入，其有效增强了公司的品牌影响力，推动公司长期发展。4）我们看好公司地理位置优势所带来的萤石资源禀赋，其将为公司氟化工产业的稳定运行与长期发展提供支撑。5）我们看好建成项目的产能爬坡以及在建项目的逐步落地投产，其将为公司开辟新收入增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，产业政策风险，产品升级换代风险