天康生物(002100)：背靠兵团稳健经营 疆内养猪一枝独秀

　　西北农牧产业龙头 ，全产业链一体化经营。创立至今三十年发展历程中，天康生物从饲料业务起家，逐步拓展产业至动保、畜禽养殖、玉米收储等农牧领域，并不断整合集团资源，打造了从上游饲料、兽药生产、中游养殖到下游屠宰加工、肉制品销售的一体化生猪养殖产业链。随着业务的快速发展，公司整体经营规模得到较大的提升，2022 年实现收入167.3 亿元，过去五年CAGR 达到33.5%，同时随着下半年行业景气回暖，公司盈利能力也显著回升，全年归母净利3.0 亿元，实现扭亏转盈。

   　　生猪养殖持续扩张，稳健经营穿越周期。公司生猪业务囊括从种猪繁育、仔猪繁育、生猪育肥到屠宰加工的完整产业链，其中育肥环节以自繁自养为主，2022 年公司生猪出栏量达到202.7 万头，较2017 年增长超3倍。随着募投项目逐渐落地，公司生猪养殖规模有望保持较快扩张节奏。

   　　公司经营稳健，资产负债率处于行业领先水平，在手资金充裕。凭借全产业链协同以及原料采购带来的成本优势，完全有能力实现穿越周期。

   　　疫苗毛利水平领先，价格战后盈利回升。公司兽药产品矩阵丰富、研发实力强，是农业部在疆唯一兽用生物制品定点生产企业和全国 8 家口蹄疫疫苗定点生产企业之一。三大核心品类口蹄疫疫苗、布病疫苗和小反刍兽疫疫苗市场份额均处于行业领先地位。公司兽药业务毛利率水平近年来逆势增长，随着口蹄疫疫苗价格战结束，其盈利能力有望再次提升。

   　　饲料成本优势稳固，积极开拓疆外市场。与玉米收储业务协同，公司原料采购优势突出，助力产品毛利率多年保持行业领先。在当前行业低谷下，竞争格局优化将加速进行，公司具备规模、成本、资金、业务协同多重等优势，有望抓住机遇加快全国化扩张步伐，持续提升市场占有率。

   　　估值与评级：公司坐拥西北地区的区位优势和全产业链经营的协同优势，并且公司始终经营稳健、积极降本增效，有助于公司平稳度过行业低谷、实现穿越周期。饲料、动保等业务也稳中向好。我们预计公司2023-25 年实现营业收入186.71/213.79/246.46 亿元，净利润-3.56/5.21/12.60 亿元，对应EPS 分别为-0.26/0.38/0.93 元，对应当前PE 估值分别为-/18.33/7.58倍。给予2025 年9xPE，对应目标价8.37 元。首次覆盖，给予买入评级。

   　　风险提示：原料及生猪价格波动，养殖疫病，业绩预测和估值不达预期。