西部矿业(601168)：玉龙扩建顺利投产 关注低估值西部资源龙头

　　根据西部矿业集团公众号，11 月8 日玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目正式投产。项目投产后，玉龙矿铜矿石处理量将由1989 万吨/年提升至2280 万吨/年。项目达产后，玉龙矿产铜年产量将从12 万吨提升至15 万吨。

   　　玉龙铜矿技改扩建顺利投产：玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目投产后，一二选厂矿石处理量将提升至450 万吨/年，一、二、三选厂矿石处理量由1989万吨/年将提升至2280 万吨/年。按照2022 年运行1989 万吨/年处理能力产量13.15 万吨矿产铜计算，2280 万吨/年对应约15 万吨矿产铜。简单按照玉龙权益利润/公司净利润计算，2022 年、2023 年H1，玉龙分别贡献了约60%、65%的利润。

   　　公司拥有玉龙铜矿（58%权益）和获各琦铜矿（100%权益）两个主力矿山。2022年公司矿产铜产量15.05 万吨（矿产铜玉龙13.15 万吨+获各琦1.5 万吨，铜精矿产量14.4 万吨），玉龙项目扩建之后，公司矿产铜产量将提升至16.5万吨左右(玉龙15 万吨+获各琦1.5 万吨)。

   　　此外，西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目及双利铁矿二号铁矿改扩建工程等项目如期开工建设。双利矿业二号铁矿改扩建工程于4 月1日开工，该项目设计采出铁矿石300 万吨/年、铜矿石20 万吨/年、铅锌矿石20 万吨/年。西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目4 月8 日全面开工建设，建设期24 个月，建成后将形成年产电铅20 万吨、金锭6 吨、银锭430 吨生产能力。

   　　公司在国内拥有众多优势矿产资源。2022 年，公司生产铅锌精矿16.3 万吨（中金岭南2022 年产量27.40 万吨），铜精矿14.4 万吨，钼精矿3,373 金吨（金钼股份2021 年产量2.12 万吨），镍精矿1,707 金吨，铁精粉181 万吨，球团35 万吨，精矿含金257 千克，精矿含银129.7 吨（盛达资源2022 年产量203 吨）。

   　　公司全资持有或控股并经营十四座矿山，其中，有色金属矿山7 座、铁及铁多金属矿山6 座、盐湖矿山1 座，涉及铜、铅、锌、镁、镍、钼、铁、锂等较多金属的矿产资源。据相关统计，西部蕴藏着我国59%的锌资源、55%的铅资源和65%的铜资源，公司可以优先获得西部优质矿产资源。

   　　7 月公司成功竞买控股股东所持青海泰丰先行锂能科技有限公司6.29%股权，一方面增加东台锂资源持股比例从27%到31.4%，另外进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链，打造公司新的利润增长点。

   　　投资建议。主力矿山玉龙铜矿扩建，公司未来资源扩张潜力较大。我们预计2023/2024 公司归母净利润31.7/38.7 亿元，分别对应市盈率9/8 倍。估值在可比公司中较低。另外，2022 年公司净利润34.5 亿元，现金分红33.4 亿元。

   　　公司积极回馈股东，上市以来累计现金分红71.49 亿元，占累计可分配利润的56%。维持“强烈推荐”评级。

   　　风险提示：扩建项目进展不及预期风险、铜等主产品价格大幅下跌风险、二级市场大幅下跌风险、安全事故、自然灾害等对生产的干扰风险等。