招商银行(600036)：零售风险改善 房地产不良加速处置

事件描述

   　　招商银行发布2023 年三季报，前三季度营收同比下滑1.7%（2023H1 增速-0.4%），归母净利润同比增长6.5%（2023H1 增速9.1%），Q3 末不良率0.96%，拨备覆盖率445.86%。

   　　事件评论

   　　综合业绩：营收降幅扩大，利息&中收均拖累。前三季度营收同比下滑1.7%，净利息收入增速0.1%，非息收入下滑4.6%，其中中收下滑11.5%，投资等其他非利息收入支撑增速。归母净利润同比增长6.5%，信用减值计提金额同比减少，保障利润增速。

   　　贷款&存款：票据拉动，零售需求仍有待回暖。前三季度总贷款增长6.7%，Q3 单季度环比增长1.6%，增速小幅回升，主要票据环比增长16.5%拉动，对公季节性回落，环比下降1.3%，零售环比增长1.8%，增速环比回落。母行口径各项零售产品中，小微、消费贷环比分别增长3.7%、9.5%，是今年零售信贷增长主力，信用卡环比增长1.5%，按揭环比下降0.7%，预计随着提前还款好转，规模逐步企稳。存款较期初增长5.9%，Q3 环比-0.6%，存在季节性因素，定期化趋势仍明显，Q3 末活期存款占比环比-3.1pct 至55.5%。

   　　净息差：降幅收敛，综合负债成本环比小幅改善。前三季度累计净息差2.19%，较2023H1下降4BP，其中Q3 单季净息差2.11%，环比-5BP，降幅有所收窄，主要负债成本改善。

   　　Q3 单季生息资产收益率环比-8BP，其中贷款收益率-7BP，预计其中零售贷款收益率持续走低，对公企稳。Q3 综合负债成本率环比-1BP，但主要同业贡献，存款成本率环比+1BP。

   　　考虑今年Q4 和明年Q1 还将承受存量房贷降息影响，净息差仍存在下行压力，不过伴随着前期存款逐步到期重定价，预计存款降息影响将在明年体现，缓解息差下行压力。

   　　中收：财富管理业务降幅收窄，保险业务收入增长良好。前三季度中收下滑11.5%，受市场环境影响，财富管理手续费收入同比下滑6.0%，降幅较2023H1 收窄主要代理保费收入同比+16.9%，代销基金、理财收入则同比分别-22.8%、-24.3%，假设未来代理产品规模平稳增长，预计受降费政策影响，明年手续费收入仍存在压力。

   　　资产质量：零售风险持续回落。Q3 末不良率环比回升1BP 至0.96%，拨备覆盖率环比-1.8pct 至445.86%。母行口径前三季度累计不良生成率1.03%，较2023H1 下降1BP，不过Q3 单季生成率环比回升2BP 至0.99%，单季对公贷款不良生成额35 亿元，环比增加9 亿，预计房地产不良生成额有所增加。Q3 末母行房地产对公贷款不良率5.31%，环比Q2 末-14BP，预计开始处置核销，房地产风险出清仍需时间。信用卡不良生成继续回落，母行口径前三季度信用卡不良生成率4.39%，较2023H1 回落18BP，Q3 单季度不良生成率环比-39BP 至4.06%，但仍高于2021 年水平。

   　　投资建议：预计全年营收、归母净利润增速-3.1%、6.2%，对应A 股估值0.85X2023PB，短期股价上行动力源于经济复苏预期，下行压力主要是房地产风险的不确定性，中长期投资价值源于高ROE+高分红，预计2023 年股息率5.9%，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1、经济下行压力加大，社会信贷需求低迷；

   　　2、房地产风险升级，资产质量明显恶化。