贵州茅台(600519)：竞争优势延展 量价游刃有余

　　十四五以来，茅台增长中枢上移，直销渠道占比提升明显。改革举措频频，持续推进产能扩张建设，屡次特别分红回馈股东，集团增持彰显控股股东对公司持续稳健增长的信心。23 年11 月茅台时隔6 年再次提价，投资者关注提价后市场价格的表现，以及公司中长期增长动力。本文围绕茅台酒、系列酒的量、价增长驱动因素展开：1）茅台酒供需继续维持紧平衡，主要增量已向更高端产品倾斜。短期看，11月飞天提价后批价平稳上涨，非标产品明年量价策略更加游刃有余。中长期预计茅台批价跟随资产价格，相比以前会更平稳，但报表转化动力更强；2）系列酒渠道全面顺价，聚焦1935、王子酒等核心单品，汉酱迎宾体系内聚焦，结构升级推动吨价继续快速提升。随着此前扩产项目密集落地，未来有望量价齐升。

   　　茅台酒：批价平稳上涨，结构升级动力更强。结合历史产量及生产周期推算，预计公司茅台酒未来供需仍保持紧平衡，主要增量向更高端产品倾斜，传统渠道飞天收入占比已不足一半。价格上，11 月飞天提价后批价平稳上涨，非标产品明年量价策略更加游刃有余。中长期预计茅台批价跟随资产价格，相比以前会更平稳，但报表转化动力更强。非标产品批价回落仅是表象，实际超高端消费需求稳定扩容。随着和飞天价差缩小，非标性价比提升，向上升级更加顺利，飞天提价贡献业绩背景下，量价策略更加游刃有余。

   　　系列酒：聚焦核心单品，产能奠基发展。系列酒目前通过系列酒经销商/茅台酒经销商及万家共享门店三种渠道投入市场，主力产品全面顺价。17 年以来公司推进品牌瘦身，聚焦核心单品，产品结构上已实现200-1000 元全价位带布局，1935 成为千元价位带百亿单品，王子酒实现近万吨销量，汉酱迎宾体系内聚焦，贵州大曲生肖错位竞争。随着此前扩产项目密集落地，基酒产量提升，预计未来系列酒量价有望共同驱动成长。

   　　投资建议：竞争优势延展，量价游刃有余。公司上调飞天出厂价，增厚业绩的同时充分展示了茅台在现任高管团队带领下市场化、法制化改革的决心与成效。同时公司积极拥抱市场打造新增长驱动极，将飞天茅台的品牌、渠道能力延展至非标及系列酒产品，生肖、精品、1935 等大单品开始贡献重要收入增量。十四五以来公司增长中枢上移至15%-20%，未来2 年有望维持。结合美债收益率及资金变化方向，估值可对标国际奢侈品企业爱马仕及议价力较强的中药品牌片仔癀，估值中枢有望上移至30-35x。预计23-25年EPS 为59.50、70.31、81.87 元，给予目标价2100 元，对应24 年30x估值，现价看25%以上空间，重申“强烈推荐”投资评级。

   　　风险提示：外资流出、宏观经济影响、可比公司估值中枢下移等