李子园(605337):升级焕新 再启新程
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  李子园:小而美的区域型乳饮料公司,甜牛奶为核心大单品。公司深耕乳饮料领域近30年,穿越多轮行业周期,产品端以甜牛奶为核心大单品,同时通过布局乳味风味饮料、复合蛋白饮料以扩充产品矩阵;渠道端基于经销商深耕差异化的特通渠道+传统渠道,以浙江为基地市场向西南、华中与华南等外围市场扩张。

     纵向复盘:穿越30年经营周期,差异化竞争+渠道红利推动业绩高增。公司成立近30年,穿越4轮经营周期,其中二个阶段的业绩取得较好表现:1)1994-2006年,顺应当时消费趋势,基于金华奶源优势以及快速招商扩张,在华东、西南与华中地区奠定了品牌知名度;2)2016-2021年,在消费升级背景下步入品牌复兴周期,期间业绩CAGR约27%,主要得益于:a.宏观需求复苏+国潮复兴;b. 通过差异化竞争+渠道红利形成核心竞争优势。

     短期展望:需求渐进式复苏与成本压力缓和,业绩复苏斜率有望继续抬升。2022年疫情反复与成本压力导致公司业绩承压,2023年前三季度随着需求复苏以及大包粉价格回落,公司业绩迎来恢复性增长。展望23Q4,公司将在收入低基数背景下加大费用投放力度,品牌升级的红利或逐渐释放,预计动销恢复的斜率有望继续抬升,此外考虑到大包粉与包材成本压力同比下降,叠加政府补助或计入报表,利润端亦有望增长。

     长期展望:品牌升级焕新与渠道裂变精耕,大单品全国化仍有空间。1)品类维度:公司甜牛奶系列经过多年培育已成长为十亿级单品,预计远期收入或30亿元,同时可布局泛饮料来培育第二增长曲线。2)渠道维度:公司对标其他乳品饮料企业仍有较大渠道下沉空间,计划针对不同渠道类型推出不同规格产品,传统优势渠道继续下沉与裂变(分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道),新渠道亦积极布局,通过无蔗糖等产品布局现代渠道,通过定制产品布局零食折扣店;3)品牌维度:公司与华与华合作,通过打造“李子园同学”logo以实现品牌年轻化,同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动,长期来看品牌升级红利有望逐渐释放。

     盈利预测与投资建议:预计2023~2025年收入分别为14.4/16.7/19.4亿元,分别同比+2.6%/16.1%/16.3%,归母净利润分别为2.6/3.0/3.5亿元,分别同比+15.4%/16.2%/16.8%,EPS分别为0.65/0.75/0.88元,对应PE为21/18/16X,公司23年PE低于饮料可比公司均值25X,考虑到公司新战略计划的实施叠加董事长增持股票彰显信心,同时回购股票拟用于股权激励,维持“推荐”评级。

     风险提示:动销恢复不及预期的风险;渠道下沉不及预期的风险;新品表现不及预期的风险;食品安全问题的风险。


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