百济神州(688235)：泽布替尼海外销售增长超预期 在研药物临床试验稳步推进

　　事件：

   　　公司发布2023 年年报，收入174.23 亿元，同比增长82.13%；归母净利润-67.16 亿元，同比减亏50.77% ；扣非归母净利润-96.82 亿元，同比减亏29.97%。公司发布2024 年第一季度报告，收入53.59 亿元，同比增长74.78%；归母净利润-19.08 亿元，同比减亏22.01%；扣非归母净利润-20.47 亿元，同比减亏21.70%。

   　　公司首款“重磅产品”泽布替尼销售持续高速增长2023 全年度泽布替尼全球总收入为12.9 亿美元，同比增长129%；美国区收入9.45 亿元，同比增长142.63%；欧洲区收入1.22 亿元，同比增长722.31%。2024Q1 全球总收入4.89 亿元，同比增长131.11%；美国区收入3.51 亿美元，同比增长153%；欧洲区2024Q1 收入6700 万美金，同比增长243%。近期，泽布替尼新增FL 适应症在美国获批上市，业绩有望进一步增厚。

   　　随收入体量高速增长，费用增长放缓，有望带来亏损逐步收窄公司经营效率持续提升，销售及管理费用率大幅下降，公司盈利能力持续改善中。2023 年，公司销售费用率为41.92%，同比减少20.8pt；管理费用率为19.93%，同比减少8.3pt。2024Q1，公司销售费用率为36.91%，同比减少11.8pt；管理费用率为19.78%，同比减少6.8pt。

   　　研发费用率亦大幅下降，2023 研发费用率为73.54%，同比减少43pt。

   　　2024Q1，随产品收入增长，III 期临床试验接替进行，研发费用率同样大幅下降，研发费用率为62.1%，同比减少29.8pt。

   　　BCL-2 抑制剂和BTK CDAC 多项潜在/注册性临床进行中，均为潜在重磅单品

   　　BCL-2 抑制剂Sonrotoclax 正在进行多项潜在/注册性临床，适应症包括R/RMCL，WM和TN CLL。目前项目整体已入组850 名患者。

   　　BTK CDAC (BGB-16673)是靶向降解BTK 的PROTAC 技术路径的在研药物。BTKCDAC (BGB-16673)已在2023 年ASH 年会上公布POC 临床数据，展现出显著的临床缓解和可耐受的安全性特征，2024 年底预计启动R/R CLL 的III 期临床试验，进入注册性临床阶段。此外在2024 第一季度，已启动针对R/R MCL的潜在注册临床以及针对R/R CLL 的临床试验，已有超220 名患者入组。

   　　替雷利珠单抗在全球多地区陆续获批多项适应症2023 全年度替雷利珠单抗实现5.37 亿美元收入，同比增长27%；2024 年Q1，该药品实现收入1.45 亿美元，同比增长26%。该药物近期已获欧盟批准用于一线及二线治疗三项NSCLC 适应症，并获英国MHRA 批准用于二线治疗晚期ESCC 适应症。此外，还获得FDA 批准用于既往接受化疗后的ESCC二线治疗；其用于胃或胃食管结合部腺癌一线治疗的新适应症也已获FDA受理；用于晚期或转移性ESCC 一线治疗的上市申请正在接受FDA 审评，目标决议时间预计为2024 年7 月。

   　　盈利预测与投资评级

   　　我们预计2024-2026 年收入为226.52、289.63、340.49 亿元，归母净利润为-32.22、-3.09、11.95 亿元。维持“买入”评级。

   　　风险提示：临床试验进度不及预期，在研药物疗效不及预期，上市产品销售放量不及预期