湘油泵(603319)：增长稳健的汽车油泵龙头 发力电子泵产品矩阵不断完善

　　核心观点

   　　公司增长稳健，基本面出色，过去十年收入和归母净利润复合增速分别为17%和19%，ROE 超过10%。公司为机油泵龙头，产品可应用于飞行汽车、天然气重卡、氢能等领域，已供应小鹏汇天。公司完善汽车泵类布局，拓展变速箱泵、真空泵等产品，提升单车价值量。公司新能源车用零部件增长快速，变排量泵已应用在众多混合动力、增程式车型，是比亚迪混动车型机油泵的主供；电子油泵在比亚迪纯电车型供货量逐步提升、通过长安青山等与赛力斯合作、供应长安阿维塔，公司募投扩产，电子油泵即将放量。公司横向拓展电机、ECU 等非泵类产品，产品矩阵丰富。实控人控股的易力达EPS 产品竞争力强，有望国产替代，并前瞻开发线控转向系统。

   　　简评

   　　增长稳健，基本面出色。公司主要产品为发动机泵类，包括柴油机机油泵、汽油机机油泵和冷却水泵，公司依托国家级企业技术中心、长沙研究院等科研平台，持续开发新技术新产品，不断丰富产品线，在变速箱/变速器油泵、电子泵类、电机等产品取得突破，并积极开拓新能源车零部件业务和落实智能驾驶执行层控制系统在技术上的迭代升级及应用场景推广，近几年研发费用均超1 亿元。2014-2023 年公司营业收入从4.73 亿元增长至19.08 亿元，CAGR 为16.76%，归母净利润从0.45 亿元增长至2.17 亿元，CAGR 为19.10%，公司上市以来ROE 均超10%，2023 年为13.18%。2024Q1公司实现营收4.65 亿元，同比+14.59%，归母净利润0.45 亿元，同比+25.76%。

   　　发动机润滑冷却泵类龙头，技术实力和制造能力出众，可应用于飞行汽车、天然气重卡、氢能等领域。公司具有40 多年的行业积累经验，关键核心技术可变排量机油泵、可变流量发动机水泵、冷却润滑模块化集成、中大马力泵类等技术达到国内领先、国际先进水平；公司自主掌握制造的全流程，零部件自制，产线自动化程度高，子公司东创智能可提供自动化制造装备和产线。公司已成为康明斯、玉柴、潍柴动力、中国重汽、一汽锡柴、一汽大柴、比亚迪、东风汽车、长安汽车、吉利汽车等客户的战略供应商，柴油机油泵国内市占率为40%，并积极出海，2023 年柴油机油泵毛利率为34.74%。公司油泵可应用于飞行汽车，已与小鹏汇天建立合作关系，为其供应油泵产品。随着天然气价格走低，天然气重卡性价比提升，今年前4月天然气重卡销量连续爆发式增长，根据第一商用车网数据，1 月同比+96%、2 月同比+49%、 3 月同比+208%、4 月同比+170%-180%，公司油泵可应用于天然气重卡，有望充分受益天然气重卡渗透率提升。

   　　完善汽车泵类布局，提升单车价值量。公司不断丰富汽车泵类产品，变速箱泵增长快速，2018-2023 年营收从0.18 亿元增长至1.80 亿元，CAGR 为58.4 0%。公司变速箱泵具有高效率、低消耗、低噪音、高可靠性的特点，　　客户包括丰田汽车（新能源）、Stellantis、日本爱信、沃尔沃、长安青山、比亚迪、三一重工（索特传动）等，公司为盛瑞传动配套生产的8AT 自动变速箱泵通过创新结构设计，技术处于国际先进水平，荣获“国家科技进步一等奖”。公司控股子公司腾智机电以真空泵类产品为主，目前已形成电动叶片泵、电动薄膜泵、双联泵等三大产品矩阵，主要规格型号实现全覆盖，电动叶片泵和电动隔膜泵为轻型商用车、乘用车、混合动力车和纯电动车等提供刹车助力，双联泵产品为国内首家具备规模化供应能力的自主品牌厂商，实现进口替代。

   　　新能源车用零部件快速增长，电子泵即将放量。2023 年公司新设新能源事业部，加大新能源业务拓展力度，已建立覆盖燃油动力、混合动力、纯电动动力、氢燃料动力的产品矩阵，2023 年公司新能源业务实现收入3.94 元，同比增长47.72%，新能源业务收入占比提升4.23pct 至20.66%，产品结构进一步优化。变排量泵技术是公司核心优势，可以改变机油泵吸油和排油的油量，达到节能、环保的效果，已在众多混合动力、增程式车型中得到应用，客户包括比亚迪等，是其混动车型机油泵的主供，2023 年公司混合动力机油泵开发的新项目有东风日产、上汽大通、吉利、奔驰、奇瑞等。新能源汽车热管理新增了动力电池、电机及电子部件等多领域的冷却需求，单车油泵和水泵用量提升，并且由于动力系统变化，机械泵逐渐向电子泵发展。电子泵业务是公司发展重心，已研发电子油泵、电子水泵、电子变速器油泵、电子真空泵等产品，客户包括比亚迪、丰田（新能源）、德国大众、美国佩卡、一汽、上汽、理想、江苏御传、柳汽松芝、美国康明斯等。公司电子油泵已与众多客户展开合作，在比亚迪纯电车型供货量逐步提升、通过长安青山等一级供应商与赛力斯在相关车型开展合作、供应长安阿维塔。公司开发用于新能源车热管理系统的电子水泵（EWP），为纯电动车、混合动力车的三电系统提供流量持续可调的冷却液持续可靠供应，产品的电压为12V、24V、48V 及380V/420V，功率范围为60W～5000W，2023 年公司开发新项目有康明斯、佩卡、柳汽松芝等。公司发行可转债募资5.77 亿元，其中拟投资2.15 亿元用于年产350 万台新能源电子泵智能制造项目，预计达产后将新增新能源电子油泵300 万台/年及电子水泵50 万台/年，年均实现营收9.79 亿元，净利润1.07 亿元。

   　　拓展电机、ECU 等非泵类产品，丰富产品矩阵。公司控股子公司东兴昌科技产品涵盖功率从18W 到1500W 的各品类直流无刷电机，除了为集团内部自主配套外，也供应日本松下、法国SEB 集团、美国ElectroCraft、英国Powakaddy 等国内外客户。东兴昌开发的激光雷达电机产品已在电动汽车新势力头部品牌车型中获得量产，并与众多激光雷达头部厂商开展合作；同时，东兴昌调整产品结构，主动减少部分感应电机订单，重点发展无刷电机，开发关节模组电机等。公司可转债募投1.61 亿元用于高效节能无刷电机项目，包括车用电机、EPS 电机、关节模组电机、工业智能设备电机等。公司参股设立的东嘉智能已实现在电动助力转向系统EPS 及电子泵类产品两大业务体系中控制单元（ECU）产品的规模化量产，拥有500 多万辆的汽车保有量的规模应用，同时在智能驾驶、智慧出行业务上，搭载其智能驾驶全冗余转向系统的控制单元（ECU）产品已实现在无人配送、无人巡逻、无人转运、无人清扫等低速封闭半封闭场景数百台级的应用。

   　　公司实控人许仲秋控股的易力达机电有限公司从事汽车助力转向系统，在EPS 系统控制技术、蜗轮蜗杆材料研究、电磁感应非接触式扭矩传感器、无刷电机控制、主动回正技术和CAN-BUS 总线技术等高端领域处于国内领先水平，可自主开发生产ECU、电机、传感器等核心零部件，产品包括电动助力转向器（EPS）等，在管柱式（C-EPS）传统产品基础上，开发出小齿轮式（P-EPS）、双小齿轮式（DP-EPS）、齿条助力式（R-EPS）、循环球式（S-EPS）等高阶EPS 产品平台以及4 代控制系统；目前国内EPS 主要被博世等外资垄断，易力达技术实力强大，年产EPS 系统能力为150 万套，具备先发优势，将受益国产替代。2023 年11 月工信部等4 部门发布《开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，为L3 和L4 级自动驾驶汽车准入和上路通行试点提供政策支持，易力达积极顺应L4+级自动驾驶的发展，凭借EPS 深厚技术积累，前瞻开发线控转向系统（SBW）。

   　　盈利预测：预计公司2024-2025 年归母净利润分别为2.60 和3.23 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。

   　　风险提示：下游行业的需求波动，新技术新产品推广不及预期。

   　　下游行业的需求波动：公司所处行业为汽车零部件制造业，与国家宏观经济紧密相关，与全社会固定资产投入、基础设施建设等发展密切相关。公司的经营业绩与中重型卡车、乘用车、工程机械、船舶动力等下游行业的景气度高度相关，下游行业的需求波动会影响公司的营业收入与利润水平，若未来下游行业需求下降将会对公司　　未来的业绩产生不利影响。

   　　新技术新产品推广不及预期：汽车工业竞争日趋激烈，各整车厂商以技术更新为核心不断提升其产品竞争力，这对各零部件配套企业提出了更高的技术要求，需要各零部件配套企业持续性地对原有的产品进行升级，同时不断开发出符合整车厂商要求的更高性价比的新产品。公司积极开拓新能源车用零部件以及电机等新品，如果未来新产品的推广不及预期，可能给公司的增长带来不利影响。

   　　敏感性测算：新能源车用零部件为公司未来发展的重心，我们预计24-25 年新能源车用零部件收入增速分别为70%和52%，如果公司新能源车用零部件推广或者行业渗透率提升不及预期，该产品收入增速分别下滑至35%和25%，则公司24-25 年总收入增速将分别从29%和28%下滑至22%和20%。