海大集团(002311)：国内饲料提质增效 出海布局水大鱼大

　　公司近况

   　　海大集团近期出席中金24 年中期策略会，公司就水产价格行情、降本增效、出海布局等方面与参会投资者进行了交流。我们认为，在国内水产价格边际回暖、饲料出海持续推进背景下，公司饲料主业有望高质量稳步成长，养殖业务有望贡献利润增量，全年业绩释放可期。

   　　评论

   　　1、国内饲料：水产价格回暖拉动销量增长，提质增效释放吨利。1）水产料：普水料全线回暖，据通威农牧，24 年6 月中旬草鱼/鲤鱼/罗非鱼价格同比分别+5%/+8%/+30%，普水价格回暖刺激养殖户投料积极性，我们预计公司普水料实现较快增长；特水料存在分化，据通威农牧，24 年6 月中旬加州鲈/南美白对虾/小龙虾价格同比分别+29%/-18%/-9%，价格存在一定分化，我们预计特水料总体维持稳健增长；2）畜禽料：猪料竞争加剧，受能繁产能持续去化影响，我们预计1H24 猪料行业销量同比承压、竞争加剧，公司猪料业务或短期承压；禽料稳健增长，肉鸡、蛋鸡养殖量边际提升，我们预计公司禽料维持稳健成长；3）提质增效：我们预计，随公司国内产能基本布局完毕，资产负债率有望趋势下降，折旧摊销、财务费用等下降有望支撑公司吨利持续提升，国内饲料主业有望高质量稳步成长。

   　　2、海外饲料：优质蛋白需求快速增长，技术、管理优势输出降维打击。

   　　1）海外布局：公司以东南亚作为出海桥头堡，布局越南、印尼等人口大国，并辐射业务至南美、非洲等地区。据Alltech统计，23 年亚洲（除中国）/南美洲/非洲饲料销量分别为2.1/2/0.5 亿吨，市场空间广阔。我们认为，公司有望复制国内种苗、动保、饲料“黄金三角”成功经验，输出技术、管理、服务优势，持续攫取海外饲料市场份额。2）业绩贡献：公司23年海外饲料销量实现171 万吨，同增24%，销量占比达到7%。我们预计公司海外饲料产品结构更优、竞争优势更突出，海外饲料吨利或高于国内。

   　　3、养殖业务：生猪养殖套保充分贡献利润增量，生鱼养殖规模缩减。1）生猪养殖：公司外购仔猪套保的轻资产平台化养殖模式日趋成熟，据涌益咨询，2H23/1H24 7kg仔猪平均价分别为246/473 元/头，我们预计公司24 年生猪养殖业务有望扭亏为盈、前高后低，贡献利润弹性；2）生鱼养殖：据通威农牧，24 年6 月中旬生鱼价格同比+27%至9 元/斤，价格企稳回暖，同时公司或适当控制养殖规模，我们预计全年亏损有望缩窄。

   　　盈利预测与估值

   　　维持盈利预测不变，当前股价对应24/25 年21/17 倍P/E，维持跑赢行业评级及目标价62 元，对应24/25 年27/21 倍P/E，存在28%上行空间。

   　　风险

   　　水产价格低迷，行业竞争加剧，动物疫病风险。