赛腾股份(603283)：果链+HBM双轮驱动 创新大周期下增长预期强烈

　　投资要点

   　　一句话逻辑

   　　果链+HBM 双轮驱动，预计本轮AI 大创新将带来组装/检测设备需求超预期，带动公司未来业务持续高增长。

   　　公司的预期差在哪里？

   　　1、 市场认为，公司成长存在不确定性，主要基于以下原因：苹果手机销量于15 年见顶，15-23 年销量并无较大增长；且10-15 年智能手机渗透率高速增长时代已过，产业链相关公司难获较大增长机会。

   　　2、 我们认为：公司未来三年净利润复合增速有望保持23%以上，AI 开启创新周期，公司在果链的组装/测试设备需求提升及HBM 的国产化进程推进，都将带来公司的利润提升。公司业绩的超预期增长驱动机理如下：

   　　1） AI 终端创新推动设备需求增长：AI 开启苹果新一轮创新周期，据Counterpoint 数据，2027 年AI 手机全球出货量有望达到5.2 亿部，23-27 年CAGR=83%，在全球智能手机份额有望达到40%。IT 之家披露，苹果17 或将在前摄、光圈、主摄等摄像头模组进行迭代，改款创新或将带来组装测试设备的升级需求。苹果作为手机龙头，销量有望提升叠加机型改款，预期能够大幅拉动模组及整机的组装测试设备需求，公司消费电子业务业绩增长有望超预期。

   　　2） 产业链纵向延伸打开成长空间：据公司公告，公司的智能制造设备不仅应用于终端产品整机的组装、检测环节，纵向已延伸至前端模组段、零组件的组装、检测等环节，并深度参与客户新产品及零组件的研发，获得了领先的技术地位，有望打开更大的成长空间。

   　　3） HBM 国产替代需求强烈：根据半导体行业观察披露，近期三星表示，24 年公司HBM CAPEX 增加了2.5 倍以上，25 年仍将保持这个增速水平，HBM 上游设备产业链发展空间巨大。赛腾股份是国内少数具备HBM 检测设备量产能力的公司，已经拿到国际头部客户的批量订单。

   　　随着国产HBM 产能建设逐渐拉开序幕，HBM 检测设备国产替代空间巨大，公司HBM 相关业务有望显著受益。

   　　现在股价处于什么位置？

   　　当前股价处于历史底部，PE 估值对应25 年利润仅11 倍，安全边际充足。

   　　检验与催化

   　　检验指标：苹果改款确认情况、公司新签订单情况等。

   　　催化剂：苹果新机型销量超预期、公司新签订单超预期等。

   　　研究价值

   　　1）与众不同的认识：对于公司成长性的认知不同——市场认为消费电子终端销量已无明显增长，相关上游设备公司同样将迎来“增长困境”，我们认为公司增长核心驱动是客户的创新（研发支出）。公司16-23 年消费电子业务营收增长CAGR=39%，同期下游苹果销量基本没有增长，但苹果研发支出16 年-23 年由670 亿元增长至2148 亿元，CAGR=18%，可见公司业绩增长核心驱动为客户的研发支出。以创新为核心的苹果，研发支出有望保持增长态势，公司业绩有望得到持续增长。

   　　2）与前不同的认识：对于公司在果链成品/模组设备领域的成长空间及竞争护城河有更深的认识——

   　　第一，深度绑定苹果，信任积累逐步深厚。2011 年，赛腾股份通过了苹果公司的合格供应商认证，2012 年起，赛腾股份从一款测试设备的合作，逐渐拓展到多种自动化组装设备、 检测设备及治具，应用的领域从笔记本延伸到苹果公司的手机、手表、平板电脑、耳机等多种电子产品，双方据此建立了长期稳定的合作关系，有望带来后续更多创新改款的相关合作机会。

   　　第二，产业链纵向延伸，打开更大成长空间。公司的智能制造设备不仅应用于终端产品整机的组装、检测环节，纵向已延伸至前端模组段、零组件的组装、检测等环节，并深度参与客户新产品及零组件的研发，获得了领先的技术地位，有望打开更大的成长空间。

   　　第三，丰富合作经验及快速响应能力等核心优势，构筑护城河。公司与苹果合作时间超过12 年，陪伴大客户一路成长，途中积累了大量客户创新改款带来的设备更新经验，为后续合作打下坚实基础。同时，公司的快速响应能力也帮助公司在与国际厂商的竞争中获得优势，在供应链中构筑深厚的护城河。

   　　盈利预测与估值

   　　1）据公司今年3 月员工持股计划公告，24 年业绩考核目标为扣非净利润同比需大于等于15%，即今年扣非净利润需达到7.7 亿及以上。我们认为，在AI 终端和HBM 驱动下，公司今年归母净利润有望达8 亿以上，下半年业绩增长可期。

   　　2）我们预计公司2024-2026 年营收分别为52.1、62.7、75.6 亿元，同比增速分别为17.2%、20.4%、20.5%；归母净利润分别为8.5、10.5、13.0 亿元，同比增速分别为23.6%、24.1%、23.7%，对应PE 分别为14、11、9 倍，维持“买入”评级。

   　　目标价与空间

   　　考虑到公司涉及消费电子及半导体相关业务，我们选取博众精工、华兴源创、芯碁微装等公司作为可比公司，截至2024 年9 月24 日，3 家可比公司25 年平均PE 为18 倍，结合赛腾股份25 年预期归母净利润10.5 亿元，赛腾股份目标市值为189 亿元，距离当前市值（115 亿）有64%的上涨空间。

   　　风险提示

   　　苹果新机销量不及预期、HBM 国产化建设不及预期等